老凤祥(600612)

核心观点

老凤祥是国内百年珠宝龙头企业，具有长期稳健增长的历史。公司的发展历史表明，其经营与行业大环境相关，但也显现出了其作为龙头企业超越同行的稳定性和竞争力。2008-2013年期间，公司收入年复合增速达到29%，远超行业同期17%的增速，净利润增速则高达54%。2014-2016年伴随行业调整，公司增速有所放缓，但从去年开始重新复苏至今。18年上半年公司收入和净利润增速分别为10.30%和11.55%，其中二季度收入与净利润增幅环比一季度进一步提速。

行业形势分析：金价低迷+投资渠道多元化+主力消费人群的代际切换，国内黄金珠宝首饰的消费属性不断增强。同时广大低线城市品牌化消费升级推动行业集中度逐步提升。近年来黄金珠宝首饰消费与金价的关联度明显减弱，婚庆与自我佩戴的个性化珠宝首饰的需求占比将逐步提升。伴随三四线城市消费升级的大趋势，大量杂牌、小品牌的逐步淘汰，整个黄金珠宝首饰市场的集中度进一步提升。

公司经营看点：（1）“产品结构优化+产业链延伸”有望提升盈利能力，品类上紧抓黄金首饰核心业务，并积极开发高毛利率的新品类，再加上自产比率的提升，未来盈利能力将逐步上行。（2）“批发加盟/地方合资+海外布局”，持续推动渠道外延扩张。公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场，同时海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。（3）“国企龙头属性+加盟批发模式”奠定稳健优良的经营质量。公司历年ROE始终保持在较高水平，较同行具有较高的存货周转率，现金流稳健，在弱势阶段也能实现逆市扩张。

央地混改增添公司新活力。9月12日公司披露主要经营实体老凤祥有限少数股权转让协议，国新控股（国有资本市场化运作的专业平台）拟以8倍PE受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权。此次股权转让的迅速推进，体现了国企改革“双百计划”执行力，老凤祥有限借力新股东入股机遇，一方面可以最大限度放开手脚，通过改革释放业绩动力，另一方面新股东提议经营和技术骨干将股权转让所得50%认购受让方基金份额，并支持老凤祥有限探索新激励机制，为后续激励机制的完善与覆盖面的扩大（高管团队迭代后的股权激励等）、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致留下伏笔。

财务预测与投资建议

公司聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动其充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利，同时稳健优良的财务质地也将为其在经济低迷期保持更好的经营稳定性提供保障。我们预计公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元，根据可比公司2018年调整后平均估值，给予公司18年18倍PE，对应目标价44.28元，给予公司“买入”评级。

风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革不及预期。