承德露露(000848)

事件：

公司前三季度营业收入16.74亿元，同比增加7.3%，归属上市公司股东的净利润3.50亿元，同比增加9.76%。其中单三季度营业收入下降5.27%，归母净利润9724.88万元，同比增长6.37%。

新品收入略低于预期，利润贡献明显

从今年5月，公司决定在全国范围内重点城市推广热饮款露露，取消普通款露露销售，全面铺开热饮款。由于热饮款零售价格略高于普通款，市场接受需要一个过程，导致热饮款露露销售低于预期，所以三季度公司收入出现下滑。今年三季度预收账款6340万元，较二季度下降8287万元，在旺季来临前预收账款大幅下降，也显示出在推广期公司并未大幅向下游压货。年初公司对露露主要产品进行提价，加之热饮款的推广对公司毛利率提升有很大贡献，今年前三季度公司毛利率达到52.06%，较去年同期提升5.94个百分点。

市场投入持续增加，为旺季来临做铺垫

今年为了配合热饮款露露的推广，公司加大市场推广的力度，今年年初开始公司加大线上和线下的宣传力度，7/8月淡季开始加大市场推广和促销力度，为了给今年旺季销售打下基础。今年Q3公司销售费用率为22.5%，同比增加1.35个百分点，连续6个季度销售费用同比增长，为今年旺季销售做铺垫。管理费用率比较稳定，今年Q3管理费用率2.55%，较去年同期下降0.82个百分点。

薪酬体系调整，销售队伍继续扩大

在去年公司管理架构调整后，今年以来公司把重心放在销售队伍的建设上来，陆续调整了基层人员销售薪酬体系，增加基层人员的销售激励，同时调整销售组织架构，减少销售层级，并将费用使用、销售决策等职能下放到区域销售，提高资金使用效率。同时今年公司计划再扩容销售队伍，预计年底增加销售人员近200人。

盈利预测和评级

露露从去年开始做了一系列的改革，今年在销售体系改革上更加细化，同时营销投入上也有所加强。目前新老产品在交替过程中，公司管理层直接在重点城市取消老品的销售，也显示出壮士断腕的决心。目前新品销售的确低于预期，可能会影响到今年旺季销售，但是我们看好公司在营销层面的长远布局，认为杏仁露产品在北方市场有较坚实的市场基础，公司销售会逐渐好转。预测2018年公司实现销售收入22.7亿元，同比增长7.71%，归母净利润4.45亿元，同比增长8.37%，EPS0.45元，当前股价对应估值18倍。按照食品饮料龙头估值23倍，目标价为10.35元，给予增持评级。

风险提示

公司管理出现瑕疵，新品推广不及预期，市场竞争加剧，宏观经济环境发生大幅波动等。