天顺风能(002531)

业绩低于预期，单季度营收同环比下降

2018年前三季度，公司主营业务收入25.1亿元，同比增长10.37%；单季度实现营收8.94亿元，同比下降13.22%，环比下降9.15%，主要原因为三季度公司工厂改扩建，风塔部分订单确认延迟及受丹麦工厂关停多重影响。公司实现归母净利润3.58亿元，同比增长0.1%。实现扣非净利润3.37亿元，同比增长11.72%。公司预计全年归母净利润同比增长0%-30%，达到4.7-6.1亿元。公司风塔吨毛利仍处于较低水平，综合毛利率相比半年报小幅提升约0.7个百分点。公司正按计划推进风塔厂扩建，风场运营和叶片业务也正在稳步推进，各主业扩建产能完全达产后，公司业绩将会有较大提升。

风塔产能稳步扩张，吨毛利有望反弹

公司目前包头工厂、珠海工厂正在改扩建，拟将包头工厂产能从8万吨提升至15万吨，将珠海工厂产能从4万吨提升至7万吨，计划于2018年年底完成改扩建项目。另外公司还将在海外寻找新的建设基地，用以扩张海外产能。公司18年风塔产能处于调整期，将会影响公司全年的产量，产能调整完毕后，预计19年会有较大增长，并且在前期受钢价疾涨影响的订单交付完毕后，后续风塔业务吨毛利将会逐步提高。公司风塔业绩将在未来出现较快增长。

风场运营、叶片业务明年增长确定性高

公司新建330MW风电场中，山东菏泽李村80MW风电场于6月6日实现全部并网发电，其余两个风场也将陆续完成并网。330MW新增风场明年投入运营后，预计带来约1.2亿净利润。公司叶片业务目前正处于产能爬坡，客户以国内客户为主，未来将会开拓海外市场，并伺机启动二期项目，叶片业务预计今年实现盈利，明年将能够满产贡献业绩。

投资建议

我们认为公司18年风塔业绩仍将受产能及吨毛利影响无法出现明显增长，调低公司18、19年业绩，预计2018-2020年归母净利润为5.87/8.77/10.16亿元。EPS为0.33/0.49/0.57元，增速分别为26.9%、49.4%、15.8%。调低目标价至5.2元，对应19、20年为11、9倍PE，给予“买入”评级。

风险提示

海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务，公司海外订单不能保持正增长；弃风率没有得到改善，风电投资受到政策约束，国内新增装机没有增长，影响行业需求；钢价继续大幅上涨。