酒鬼酒(000799)

酒鬼酒 18Q3 收入利润分别 30.8%和 32.9%， 延续高增长，现金流有所回落，渠道变革与新品推广推高短期销售费用率， 仍处市场培育布局期。 我们近日参加公司战略发布会暨经销商大会， 公司产品及市场规划逐渐清晰， 关注并期待后期执行快速落地。 调整 18-20 年 EPS 预测至 0.73、 0.85 元和 1.08 元， 给予 19 年 24倍 PE，调整目标价至 20 元，维持“审慎推荐-A”评级。

18Q3 收入净利延续高增长，但现金流有所下降。公司前三季度实现收入 7.60亿元， 归母净利 1.61 亿元， 扣非净利 1.43 亿元， 分别同比增长 37.8%、 38.4%和 58.3%，其中 18Q3 收入 2.37 亿元，归母净利 0.47 亿元， 扣非净利 0.40亿元， 分别同比增长 30.8%、 38.4%和 32.9%，收入增长基本与我们渠道调研反馈情况相符，预计高端内参仍保持 40%以上增长，次高端酒鬼系列增长30%以上。 公司三季度末货币资金大幅增长至 9.6 亿元，主要系理财产品到期收回，应收票据和存货等营运资本科目 18Q3 有所提升，而预收账款下降明显。现金流方面， 单三季度销售回款 1.92 亿元，同比有所下降， 税费等经营活动支出明显增加， 经营性现金流净额-1850 万元，表现略为逊色。

渠道变革与新品推广推高销售费用率， 显示公司仍处市场培育与模式变革期。公司前三季度毛利率 77.8%，同比提升 0.6pct，但 18Q3 单季毛利率下降1.1pcts，至 76.7%，我们推断主要由于二季度以来公司提升产品品质推高成本所致。费用率方面， 18Q3 销售费用率 27.3%，提升 0.5pct，与公司增加销售人员深耕省内渠道策略，及加大推广酒鬼系列新品有关，管理费用率 11.1%，同比下降 1.2pcts，公司内部精细化管理成效持续显现。公司前三季度净利率21.1%，同比持平， 18Q3 净利率 19.7%，同比提升 1.1pcts。

战略规划清晰，期待执行逐步落地。 我们近日参加公司在长沙秋糖会期间举办的战略发布会暨 18 年经销商大会，公司整体战略规划清晰。 产品端：高端内参以“稳价增量”为核心策略， 坚持 900 多元价格带以增量为主；次高端“价量齐升”，打造红坛酒鬼及传承酒鬼两大单品；中低端湘泉系列“增品增量”，聚焦湖南省内市场，增加产品条码，以产品置换渠道。 通过产品战略调整，以期将产品收入结构从当前高中低端 2:6:2 比例调整至 3:6:1 比例。考虑到公司目前实际产品体系仍有冗杂情况，关注后期调整进展。 渠道端：省内市场渠道深耕，下沉至县区，同时加速全国化，华北战略市场覆盖至地级市，广东和华东等重点市场覆盖至重点地级市市场， 另外规划客户数量、核心门店及销售人员倍增目标。 品牌端： 突出“文化酒鬼、馥郁酒鬼和生态酒鬼”定位，依托中粮平台加大事件营销。 公司销售人员招聘与经销商开拓已在推进， 近期渠道调研反馈酒鬼系列产品仍存在价格倒挂现象，随着新战略执行逐步落地，我们期待带动公司突破式变革。

处于市场培育与模式变革期，思路理顺清晰，关注执行落地， 调整目标价至20 元。 从财务指标及经销商大会反馈来看，公司处于市场培育与模式变革期，思路逐渐清晰，未来关注执行落地情况。 期待在中粮酒业重视下， 公司内部改革逐步落地，成效不断显现。 调整 18-20 年 EPS 至 0.73、 0.85 元和 1.08元， 给予 19 年 24 倍 PE， 调整目标价至 20 元， 维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示： 需求下行、 渠道改进不及预期、省外开拓不及预期。