东方园林(002310)

2018 年前三季度，公司实现归属净利润同比增长 11.7%，扣非后同比下降 2%。公司综合毛利率同比提升较大，扣非后净利润下滑主要由于费用大幅提升所致。2018 年，在不利的宏观及资金环境下，公司加强回款，收现比同比提高 8 个百分点，回款现金流入改善明显。但经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致。目前债市整体环境逐渐回暖，需关注公司对应融资进展，同时公司携手三峡集团，创新业务发展模式，有望在较小资金需求下实现项目的快速推进，寒冬后期盼实现更稳健增长，等待估值修复。

2018 年前三季度公司实现营业收入 96.5 亿元，同比增长 11.7%；实现归母净利 9.8 亿元，同比增长 12.5%；扣非后实现归母净利润 9.6 亿元，同比下降2%，但公司综合毛利率同比有较大提升，扣非后利润下滑主要是费用大幅提升所致。2018 年，受资金面紧张的宏观环境影响，公司 PPP 业务拓展进度有所放缓，根据融资情况控制部分项目施工进度，并加大力度保证现金回流，而 PPP 项目进度的放缓致使前三季度收入增速慢于原有预期。在业务收缩的同时，公司综合毛利率实现了较好提升，由 2017 年三季报的 29.9%提升至32.7%，同比提高了 2.8 个百分点，而扣非净利润的同比减少则主要是由于在资金紧张环境下，财务费用的大幅提升、及管理费用的增加所致。

回款改善，收现比提高，经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致，若银行承兑汇票未受影响，则公司2018 年经营性净现金流及其与投资支付的现金流出差额将有明显改善。 2018年前三季度，公司销售商品、提供劳务收到现金/收入为 73%，较去年同期 65%提高了 8 个百分点，体现了回款的加强和改善；但公司经营性净现金流仅为0.4 亿元，同比大幅下降，主要是由于公司银行承兑汇票余额下降约 16.58 亿元，导致经营性现金流流出大幅增加。

目前，公司融资在逐渐恢复，短融、续贷、引入战投多角度保障未来资金安全。 8 月 20 日，公司成功发行 2018 年度第二期超短期融资券，拟发行 12 亿，实际发行 12 亿。截至 8 月底，公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排，其中包括超短期融资券 25 亿、中期票据 44 亿、公司债券 14.5 亿等。此外，8 月 23 日，公司与农银投资签署了《市场化债转股战略合作协议》，农银投资拟出资不超过 30 亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司（环保集团）不超过 49%的股权。同时，多家银行也开始给公司续贷。继今年 8月以来东方园林与民生、兴业、广发签约获得总额约 40 亿元的授信和融资支持之后，10 月 16 日，东方园林与华夏银行北京分行签署《银企合作协议》，根据协议，华夏银行在 5 年内，意向性为东方园林提供合作额度不超过人民币 24 亿元的融资服务。综合来看，公司目前融资正逐步恢复，未来将依靠短融、银行贷款、危废板块引入战投等多种方式保障公司资金安全。

债券市场出现回暖迹象，行业有望走出寒冬。 从行业角度来看，信用债一级发行市场 10 月较 9 月有较明显回暖，10 月截止 30 号，信用债一级市场发行量为 6315亿元，净融资额为 1475 亿元，较 9 月 5318 亿元和-142 亿元有明显增长。期间，“AA+”、“AA”等级的中票及短期融资券的发行利率均出现了较为明显的下行。在信用债二级市场上，AAA 等级主体评级债券和 AA+和 AA 等级的 3 年期短期票据到期收益率利差分别自 9 月中旬以及十月中旬以来出现了持续下行的趋势。信用债一、二级市场的表现均体现了债市出现了回暖的迹象，市场风险偏好提升。

携手三峡集团，开启民企央企战略合作新模式，加速项目推进，缓解资金压力。 近期，东方园林与三峡集团签署战略合作框架协议， 东方园林将加入三峡集团牵头组建的长江生态环保产业联盟，共同推进形成各方合力共抓长江大保护的格局。此次战略合作将加速东方园林位于长江经济带上的项目推进，占全体项目比重约 50%，为未来业绩兑现增添保障。此外，战略合作预计还将采用由三峡集团负责主导投融资，而东方园林主导项目设计建设及运维的新合作模式。 在新模式下， 央企获得了时间和资金效率的提升，东方园林则在获取工程运维利润的同时缓解了资金压力，参与方获得共赢统一。 新合作模式推广后，公司未来有望在资金需求不大的情况下重回快速增长通道。

调整发展节奏、加强风险控制、强化金融管控、创新业务模式，经历寒冬后期盼更稳健增长，等待估值修复。经历发债遇冷事件后，公司市值目前已跌至 210 亿元，经历寒冬后，公司对风险及金融管控加强，对 PPP 业务推进节奏根据资金情况适度调整， 目前还已开始逐步拓展各类新业务模式，通过新的合作模式，未来有望重回快速增长通道。 我们预计，公司 2018-2019 年实现归属净利润分别为 25 亿元，35 亿元，目前市值对应 2018 年 PE 估值为 8.4 倍，维持“强烈推荐”，等待估值修复。

风险提示：资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度；大股东股权质押风险。