大秦铁路(601006)

事件：

公司披露三季报。前三季度，公司实现收入568.6亿元（+36.2%），归母净利121.3亿元（+8%），扣非后归母净利121.6亿元（+7.8%），加权ROE11.8%（-0.19pct），基本EPS0.82元（+7.9%）。

评论：

1、三季报利润同比增长9.1%，符合预期三季度，“公转铁”政策催化下，铁路货运量维持高位。全国铁路完成货运量10.16亿吨（+8.4%），货运周转量7318.7亿吨公里（+8.5%），大秦线完成货运量1.14亿吨（+1.8%）。公司实现收入196.3亿元，同比增长36.5%，环比增长1.9%；营业成本150.1亿元，同比增长46.8%，环比增长3.8%；归母净利润39.4亿元，同比增长9%，环比下降3.8%；业绩符合市场预期。

2、运价易涨难跌，杂费清理影响基本出清

市场担心运价再次下浮（类似16年2月），但当时煤价在350左右，煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算，供改下秦港（5500K）动力煤波动区间535-725元/吨，煤企利润中枢大幅抬升，运价易涨难跌。2018年起，铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%，公司管内运价实际上浮约7%，强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放；货运清算从分段清算调整为承运清算，利好大秦铁路等发货为主的运输企业。

2017年6月1日，铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里，18年又进一步取消（大秦线实际运价未下调）。2017年8月1日，铁总清理铁路货运杂费，其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。从三季度开始，杂费清理的影响同比基本出清。

3、分流风险可控，本线中期满产，弹性在于其它线路货运和客运

大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划，2020年铁路货运量达到47.9亿吨（增量11亿吨/年均增长9.1%），其中煤炭运量28.1亿吨（增量6.5亿吨/年均增长9.2%），疏港矿石6.5亿吨（增量4亿吨/年均增长38%），集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着：铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多，而白货（集装箱多式联运）有望成为铁路货运新的增长点。

上游煤炭产能进一步向三西地区集中，其中山西产量基本稳定，内蒙古和陕西大幅增产。晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势；晋中南煤源可能部分被瓦日线分流，但并非核心市场；神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上，准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近；朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革，大幅降低朔黄线分流风险；铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争；蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性（产能4.5亿吨/17年4.3亿吨），但大秦线仅占公司收入的一半左右，忽视了其它线路货运和客运增长。

4、股息率6.1%，维持“强烈推荐-A”评级

不考虑运价上浮因素，我们预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元，对应当前股价PE为8.3/8.2/8.1X，50%的分红比率下18/19年股息率6.1%/6.1%。横向比较，公司PE和煤炭股相当，明显低于公路（11X）、机场（18X）和港口（15X）；纵向比较，8.3XPE处于11年以来偏低位置（14年中极端估值曾经跌到6XPE，但当时铁路货运景气度已经开始下滑）。我们重申大秦铁路防御性价值，6.1%的股息率具备吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。

5、风险提示：黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调