威孚高科(000581)

事件。公司发布2018 年三季报，18 年前三季度公司实现营收68.6亿元，同比+4.55%，归母净利润20.56 亿元，同比+10.89%，扣非净利润18.32 亿元，同比+8.42%。

营收表现突出，后处理贡献增量。18Q3 公司实现营收19 亿元，同比+3.6%，同期，国内市场重卡总销量22.42 万辆，同比下滑21.32%，在此背景下，威孚实现营收的增长，实为可贵，我们预计其主要源于后处理业务的贡献（轻卡国四升级国五带来DPF、SCR 等产品需求的增长）。随着明年部分城市国六的实施，超过百亿元的后处理市场将迎来爆发式增长，作为国内后处理产品的核心供应商，威孚后处理业务有望进入加速增长的通道（我们预计威孚2018-2021 后处理业务复合增速超过30%）。

毛利率短期承压，现金流表现优异。18Q3 公司归母净利润5.1 亿元，同比-3.29%，好于此前市场预期。18Q3 公司综合毛利率21%，同比下滑4.7pct，环比下滑0.59pct，我们预计毛利率下滑的主要原因在在于毛利率较低的后处理业务占比提升，而毛利率较高的重卡油泵等营收占比下降。我们认为，随着高毛利率的重卡后处理产品的放量，威孚的毛利率有望在明年出现改善。18Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7/7.88/4.74/-0.46%，同比基本平稳。18Q3，公司经营性现金流量净额1.27 亿元，同比增长23.13%，主要是当期回款情况较好。

投资收益总体平稳。18Q3，公司对联营与合营企业的投资收益为3.7 亿元，同比下滑1.65%，环比下滑20.38%，总体好于重卡的行业情况，我们预计主要原因是：1）博世汽柴降成本效果显著，利润率提升；2）联合汽车电子单季度业绩同比有所增长；3）季度间收入确认的时间可能存在差异。我们预计四季度公司总体投资收益将略高于三季度。

受益国六实施与“蓝天保卫战”。我们预计在基建投资的带动下，2019 年重卡销量仍有望维持在较高的水平。除此以外，明年即将实施的国六标准，对高压共轨系统提出了更高的要求，我们预计博世汽柴的共轨系统有望实现5%-10%的价格上涨，作为占据主导地位的供应商，博世汽柴以及威孚高科将显著受益。在实施“蓝天保卫战”政策的背景下，我们也看好明年国三重卡加速淘汰所带来的换车需求的增长。

维持“买入”评级。因2018 年下半年重卡市场表现较为平淡，我们略下调公司的盈利预测，我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为25.9、26.5、27.4 亿元，对应现价，PE 分别为6.7、6.5、6.3 倍，如剔除冗余现金，公司2018 年实际市盈率仅有4.3 倍。若公司分红比例稳定在50%（2017 年为47%），那么对应现价，公司未来几年股息率将达到7%以上，我们认为公司价值被显著低估，维持对公司的“买入”评级。

风险提示。重卡销量不达预期；DPF 等新产品销量不达预期；