内蒙一机(600967)

事件： 公司发布 2018 年三季报，截至 2018 年 9 月 30 日：实现营收（ 71.61 亿，同比减少 1.84%）、实现归母净利（ 3.49 亿，同比增长 9.06%）； 2018 年第三季度单季度实现营收（ 20.79 亿，同比减少23.37%）、归母净利（ 0.60 亿，同比减少 51.61%）， 主要因为： 主做坦克及装甲车辆业务的母公司营收单季度（同比减少 4.75 亿，占合并口径营收减少额的 74.92%）、归母净利单季度（同比减少 0.66亿，占合并口径归母净利减少额的 103.31%）。 平均货币资金持有量增长带动资产规模提升，但或因上游供应商供给进度拖累，在产品存货形成积压且截至三季报末尚未实现主业营收规模的扩大。

第一，货币资金增长带动流动资产规模增长。货币资金增长： 自 2016年年报至 2017 年三季报， 内蒙一机（合并报表口径）平均货币资金账面金额为 51.47 亿元；自 2017 年年报至 2018 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）平均货币资金（ 78.24 亿元，平均增长 26.77 亿元、增幅为 52.01%）。 存货增长： 自 2016 年年报至 2017 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）平均存货账面金额为 10.68 亿元；自 2017年年报至 2018 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）平均存货（ 22.67亿元，平均增长 11.99 亿元、增幅为 112.32%）。

第二，资产规模增长尚未转化成收入及利润的增长。受到上述两项资产，即货币资金与存货增长的影响，内蒙一机流动资产平均规模大幅增长。 自 2016 年年报至 2017 年三季报， 内蒙一机（合并报表口径）平均流动资产账面金额为 95.09 亿元；自 2017 年年报至 2018年三季报，内蒙一机（合并报表口径）平均流动资产（ 138.33 亿元，平均增长 43.24 亿元、增幅为 45.48%）。 营业收入： 2017 年前三季度内蒙一机分别实现营收 15.30 亿元、 45.82 亿元、 72.95 亿； 2018年前三季度，内蒙一机分别实现营收 15.35 亿元、50.82 亿元及 71.61亿元。 对比发现，截至目前两年营收规模如出一辙，未见明显改变（我们对比了母公司口径两年数据，也得出相同结论）。我们认为， 流动资产或经营性资产的增长往往会带动公司经营业绩的增长。截至三季度末，公司业绩未见明显增长，主要原因在于存货。根据三季报存货科目变动的原因解释“本报告期在产品未完工交付数量增加”进一步分析： 存货增长大体分为两类，一类是存货随着企业整体规模的增长而同步增长，存货周转率变动不大； 另一类是因为市场需求不足或产能不足而导致存货被动积压，特点是存货周转率明显下降。截至三季报，内蒙一机存货均值大幅提升，而主营业务成本变动不大，因此存货周转率下降较快，适用于第二种情形。

再进一步分析， 自 2016 年年报至 2017 年三季报， 内蒙一机（合并报表口径）预收账款平均账面金额为 7.88 亿元；自 2017 年年报至2018 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）预收账款平均账面金额（ 47.40 亿元，平均增长 39.53 亿元、增幅为 501.94%），我们认为大幅增长的背后，有“预付款节奏及比例变化”的原因、有“五年周期前松后紧”的逻辑，但是主要还是下游客户对公司产品需求较高，因此可以排除“市场需求不足”的情形。我们在《内蒙一机年报及季报点评：库存在产品及预收款项大幅增加，陆军装甲进入换装高峰》中详细指出了“或因上游零部件厂商产能拖累造成跨年交付”的判断，该判断目前仍然适用。

平均货币资金持有量的提高带动利息收入的持续增长， 但投资收益恐难持续。 同时，考虑到跨年存款等因素的影响，对利息收入的期望不宜过高。

1、因客户需求、付款意愿及付款政策等方面的积极变化，货币资金总量有望保持高位。 第一， 自 2017 年年报至 2018 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）预收账款平均账面金额（ 47.40 亿元，平均增长 39.53 亿元、增幅为 501.94%）， 表明预收款的节奏和比例或已提升，同时客户需求较强烈；第二， 自 2017 年年报至 2018 年三季报，内蒙一机（合并报表口径）应收票据及应收账款平均账面金额（ 15.68亿元，平均降低 3.72 亿元、降幅为 19.19%）， 表明客户回款意愿较强； 第三，截至 2018 年 9 月 30 日，公司实现销售收入 71.61 亿、“销售商品、提供劳务收到的现金” 88.30 亿、“购买商品、接受劳务支付的现金” 61.66 亿，即“ 收到的现金＞销售额＞支出的现金”，相比于 2017 年 9 月 30 日，公司实现销售收入 72.95 亿、“销售商品、提供劳务收到的现金” 63.72 亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”53.64 亿，即“销售额＞收到的现金＞支出的现金”， 表明：付款政策或已产生积极变化。

2、 货币资金总量较高带动利息收入增长，但单季度增速所有下降。考虑到跨年存款等因素的影响，对利息收入的期望不宜过高。 截至2018 年 9 月 30 日，内蒙一机实现利息收入（ 1.46 亿，同比增长 0.64亿，增幅 78.05%），三季度单季度实现利息收入（ 0.59 亿元，同比增长 37.20%），增速虽然有所下降，但仍然维持在较高水平。

3、投资受益随着投资到期，恐难持续。 截至 2018 年半年报， 公司实现投资收入 0.14 亿元；截至 2018 年三季报，公司实现投资受益0.18 亿（ 2017 年无投资受益收入）增速下降，三季报原因解释“上期投资理财本报告期到期取得受益”。我们分析公司公告推断：本期未见新纳入“投资收益”科目项下的理财或结构性存款，投资收益科目增速恐难持续。

民品业务计提资产减值损失是三季度利润增速环比下降的原因之一，但未来或将冲回提供业绩弹性。 截至 2018 年半年报，资产减值损失（合并口径）（ 0.20 亿，同比减少 0.18 亿，同比下降 47.37%）；截至 2018 年三季报，资产减值损失（合并口径）（ 0.45 亿，同比增加 0.1 亿，同比增长 2.27%）；截至 2018 年三季报，资产减值损失（母公司口径） -0.02 亿， 表明：或为民品铁路车辆业务计提资产减值损失。

由于三季报不披露财务报表附注，我们通过 2018 半年报财附注关注到，计提的资产减值损失对应资产负债表科目主要为“应收款坏账准备”、我们通过 2017 年年报财报附注关注到，计提的资产减值损失对应资产负债表科目主要为“存货跌价准备”。 我们认为：随着合同签署、履约等条件的具备，“应收账款坏账准备”与“存货跌价准备”可冲回并未公司提供业绩弹性。

投资建议： 我们认为，内蒙一机作为 A 股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的，将直接受益于“十九大”报告中提出的军队机械化提升与信息化建 设目标。 同时，民品 铁路车辆业 务随着铁总《 2018-2020 年货运增量行动方案》公布的增速或将进入 3 年利好时期。整体上，我们预计公司未来 2~3 年内可以保持 20%左右的增长。 2018~2020 年的净利润分别为 6.30/7.44/8.90 亿， EPS 分别为0.37/0.44/0.53 元，对应当前股价的 PE 为 32.2/27.3/22.8 倍。综合考虑到：①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确；②兵器集团资产证券化率亟待提升；③军贸市场提供积极弹性等因素，我们维持“买入-A”评级， 6 个月目标价 15.38 元。

风险因素： 装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。