沙隆达A(000553)

事件

公司于 2018 年 10 月 30 日晚发布 2018 三季报， 2018 前三季度公司实现营收 189.55 亿元，同比增长 3.05%；实现归母净利 25.42亿元，同比增长 58.95%；实现扣非后归母净利 9.66 亿元，同比增长 121.38%。其中 Q3单季实现营收 59.29亿元，同比增长 5.41%，环比下滑 9.16%；实现归母净利 1.80 亿元，同比下滑 36.41%，环比下滑 45.68%；实现扣非后归母净利 1.76亿元，同比下滑 35.13%，环比下滑 45.80%。

简评

ADAMA 销售额创新高，欧洲干旱拖累 Q3 业绩

在差异化产品的需求带动下，公司前三季度销量同比增长 5.7%，叠加公司销售价格提升，共同带动 ADAMA 前三季度销售额同比增长 8.0%，达到 29.18 亿美元，创同期历史新高； 公司前三季利润同比大幅上升，主要原因公司在 2018 年第一季度在欧洲剥离部分作物保护产品而获得的一次性收益记入财务报告，产品剥离的实收款项扣除税款及交易相关费用后的净额已支付给先正达，以换取先正达在欧洲具有近似特质及经济价值的一系列产品。

ADAMA 前三季度净利润为 2.03 亿美元（去年同期为 2.55 亿美元），如果排除 2017 年欧洲套期影响，前三季度净利润同比减少4.8%，为 2.42 亿美元，上半年基本与去年持平，主要系公司 Q3单季净利同比下滑，主要由欧洲夏季罕见干旱导致。 欧洲大部分地区发生 40 年以来最严重的旱情，导致公司欧洲业务受损严重， 欧洲市场约占安道麦销售额的 33%，造成公司 Q3 单季业绩同比环比均出现下降，此外，第三季度多国货币走低也影响了对销售额及利润的贡献水平。

期间费用方面， Q3 单季公司销售、管理、研发、财务费用分别为 11.3、 1.9、 1.1、 3.1 亿元，同比分别变化 11.5%、 -30.1%、 64.2%、558.0%。销售费用上升主要源于增长型市场地区的销售、市场营销 及产品开发部门人员增加，以及与销售量增长挂钩的其他可变费用增加。管理费用下降主要是因为人员相关费用减少，以及由于法律诉讼成功结案，相关预计负债转回。研发费用同比增加的主要原因是战略性研发项目支出增加。

套保影响逐渐减弱，差异化产品强劲增长

欧洲货币套期头寸对第一季度业绩产生的负面影响在今年上半年基本结束，对第三季度业绩的影响微乎其微，而且随着公司更加健康的套保措施以及美元升值，预计将不会继续影响未来的业绩结果。安道麦继续向市场引入新的高附加值产品，新产品的不断推出、 全球差异化产品的强劲增长、以及销售价格的提升，推动销量稳健增长。 2018 年多数地区的作物保护产品的渠道内库存与一年前相比下降，使得市场活动恢复至正常；下游农作物市场逐渐脱离下行趋势，未来随着农产品价格逐步企稳回升，全球农化市场有望转为上行，公司作为布局全球的非专利制剂公司龙头，过去已经证明公司的收入增速大幅超越行业平均增速，因此在行业上行期间，公司有望获得超额增速。

逐步发挥合并效应，中国市场成长加速

一方面， ADAMA 和沙隆达合并充分发挥协同效应，缩短供应链的采购距离，另一方面通过整合 ADAMA 自身产品组合和的中国农化下属制剂公司（包括江苏安邦、江苏麦道、江苏淮河化工、沙隆达等）产品组合，同时江苏制剂生产线逐步投产， ADAMA 将不断扩大其在中国的销售范围和销售量，凭品牌、技术、管理等优势加速中国制剂市场的市场整合。公司自有品牌下的制剂产品增长强劲，销售快速增长，并推出各种新型产品。

公司募集 15.6 亿人民币投入淮安农药制剂项目、 ADAMA 产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用，而产品开发和注册登记项目主要集中于高毛利产品， 2017-2019 年带来的净利润分别为 1.16 亿美元、 1.55 亿美元、 2.15 亿美元，将有力保证公司未来稳健成长。

拟收购除虫解决方案公司，美国市场份额有望快速提升

公司拟通过美国子公司与 Bonide Priducts Inc.（家庭及花园除虫零售解决方案公司， 2017 年销售额约 7000 万美元）签署收购协议。凭借覆盖全美的销售网络， Bonide 将为公司进军该市场（市场规模约15 亿美元）提供有利优势。本收购案预计于 2018 年底完成，将为公司在美市场份额的增加贡献力量。

预计沙隆达Ａ（后续将改名安道麦） 2018-2019 年 EPS 分别为 1.08（存在一次性收益）、 0.73 元，对应 PE 分别为 9.3X、 13.7X，维持买入评级。