云南白药(000538)

事件

公司发布吸收合并白药控股交易预案及回购公司股份以实施员工持股计划的预案

吸收合并由白药控股定向减资和吸收合并两个部分组成。白药控股定向减资金额为34.55亿元，整体预估值为508.13亿元。本次吸收合并完成后，云南白药为存续方，白药控股将注销法人资格。云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司的股东，持股比例分别为25.10%、25.10%和5.58%。

公司发布回购公司股份以实施员工持股计划的预案。公司拟通过集中竞价、大宗交易及法律法规允许的方式从二级市场回购，回购的股票用于后期实施公司员工持股计划，回购价格不超过76.34元/股，回购资金总额不超过15.27亿元，回购股份数量不超过2000万股。

简评

短期看吸并方案：深化混改的典范，交易预案优于预期

根据预案披露信息，本次交易由白药控股定向减资、吸收合并、现金选择权及回购四个要点组成：

①定向减资：为实现交易后云南国资与新华都及其一致行动人持股相同，白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资，定向减资金额为34.55亿元。

②资产评估：白药控股母公司100%股权净资产账面价值203.58亿元，采用资产基础法评估方式，标的资产总评估值542.69亿元，扣除定向减资后的评估值为508.13亿元，增值主要源于白药控股长期股权投资，其中核心为云南白药41.52%股权，预估值330.11亿元；

③购买细则：不涉及现金交易，采用非公开发行方式进行，发行对象为云南省国资委、新华都及江苏鱼跃，发行价为76.34元/股，发行股数为6.66亿股，其中注销4.32亿股（白药控股持有云南白药41.52%股权），实际新增股数为2.33亿股，静态摊薄比例为22%。发行后云南省国资、新华都及江苏鱼跃分别持有上市公司25.1%、25.1%和5.58%股权。云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2022年12月27日（含）期间不得转让。江苏鱼跃所认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2023年6月26日（含）期间不得转让；

④现金选择权：除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东且满足相关程序要求的股东有权利以63.21元/股价格将股份变现；

⑤后续程序：待资产审计、评估工作全部完成后，依次需要云南白药董事会、股东大会审议通过，中国证监会审议通过；

⑥回购股份施员工持股计划：公司拟通过集中竞价、大宗交易及法律法规允许的方式从二级市场回购，回购的股票用于后期实施公司员工持股计划，回购价格不超过76.34元/股，回购资金总额不超过15.27亿元，回购股份数量不超过2000万股；

我们认为整体方案优于市场预期：

①摊薄情况好于预期：交易完成后静态摊薄比例为22%，摊薄情况好于预期，即使不考虑外延，未来三年摊薄后估值仍然安全；

②本次吸收合并的每股发行价76.34元/股，与公司停牌前70.23元/股价格接近，向资本市场释放了积极的信号；

③本次交易设置了现金选择权，这一举措超出市场预期，更是为公司提供了股价安全垫；

④历史上，云南白药高管缺乏有效的激励机制，是影响公司更上一个台阶的主要瓶颈。白药控股混改后，逐渐迈开薪酬改革的步伐：a.公司历史上的高管薪酬考核办法为2002年制定并延续至2017年。2016年度公司董事、监事和高级管理人员共22人，合计领取报酬仅为773.97万元，低于业内同规模上市公司水平。在公司第八届董事会2017年第九次会议中审议通过《关于公司高级管理人员薪酬管理与考核办法的议案》，细节虽未披露，结果喜人，2017年度公司高管团队薪酬总额实现翻倍增长达到1510.61万元。本次回购股份实施股权激励，可以帮助公司建立长效激励机制，实现未来突破性发展。

⑤关于公司本次交易的后续进程可以参考刚刚完成吸收合并控股股东交易的万华化学案例。我们预计此次披露草案后还会有半个月-一个月的停牌时间。

中期看经营增速恢复：提升经营质量，为中期恢复性增长打好基础

2017-2018年度经营数据平淡，重在提升经营质量。2018年前三季度，公司实现营业收入197.24亿元，同比增长9.53%，主要靠健康产品事业部小幅增长及省医药公司两位数增长带动收入增长。分事业部来看，我们估计：1）药品事业部主要在母公司，Q3单季收入同比下滑14.7%，前三季度同比下滑8.8%，渠道库存清理工作稳步进行，经营质量逐步提升；2）健康产品事业部依靠核心产品牙膏带动实现个位数增长。卫生巾、洗发水等系列产品仍需培育；3）中药资源事业部与上半年形势趋同，受三七跌价影响，业绩小幅下滑；4）省医药公司立足区域市场，抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道，进一步提升云南省内市场份额，Q3继续实现两位数增长。整体来看，公司Q3单季利润已实现正增长，呈现经营质量改善的同时业绩稳健增长的趋势，全年有望继续保持提升质量稳健增长的态势。

展望2019-2020年，我们认为公司有望迎来恢复性增长，核心看药品事业部及健康产品事业部：1）2017-2018年药品事业部核心工作在于清理渠道库存，尤其Q3力度空前加大。伴随着吸并交易的完成，能够实现资金资源与经营资源的最优配置。伴随着回购股份的完成，能够随之进行员工持股计划，建立长效激励机制。在资源整合+激励到位的背景下，药品事业部有望迎来恢复性增长；2）健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓未来有望带来一定程度的增长。此外，2018年4月，云南白药儿童牙膏全球上市发布，未来培育成功后有望成为牙膏系列增长的又一动力。

长期看战略转型：吸并完成有助于落实白药长期发展战略

未来吸并交易完成后：1）能够回避白药控股与上市公司的潜在的同业竞争风险；2）白药控股拥有大量的资金资源，而云南白药拥有制造、市场、研发、人力等核心经营资源，二者的合并将实现资金资源与经营资源的最优配置，助力公司长远发展；3）公司的愿景是为患者提供全方位的解决方案和支撑体系，成为云南乃至中国大健康产业的领跑者。吸并完成后有助于落实公司的长期发展战略，一方面可以巩固和提升现有的四大业务板块，保障公司稳健增长；另一方面，有望依托骨伤科优势打造专科医疗新平台，同时借助资金优势引进+研发并举，打造创新能力领先的医药工业体系，逐步向具有强大国际竞争力的健康产品供应商和医药解决方案服务商这一长远发展目标迈进。

盈利预测与投资评级

混改之后公司已经在多个领域迈出改革步伐，我们静待重大资产重组落地为公司注入新的活力，带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展，翻开公司发展的新篇章。预计公司2018�C2020年实现营业收入分别为265.05亿元、300.04亿元和341.63亿元，归母净利润分别为33.91亿元、38.06亿元和43.13亿元，分别同比增长7.8%、12.2%和13.3%，折合EPS分别为3.26元/股、3.65元/股和4.14元/股，对应PE为21.6X、19.2X和17.0X，维持买入评级。

风险提示

重大资产重组失败；消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期；