绝味食品(603517)

下半年开店速度加快，业绩增长符合预期。

2018 年前三季度公司实现营业总收入32.66 亿元，同比增长13.03%；归母净利润4.87 亿元，同比增长29.03%；扣非后的归母净利润4.75 亿元，同比增长30.21%。单三季度实现营收11.81 亿元，同比增长13.76%；归母净利润1.72 亿元，同比增长23.05%；扣非后的归母净利润1.64 亿元，同比增长19.41%。收入及利润增长整体符合市场预期。

公司上半年开店速度受春节因素影响，门店数目增加贡献了约10%的营收增长，下半年开店速度恢复正常，预计前三季度新增门店对收入的贡献在10%以上，三季度末门店总数在9800 上下，今年新增800-1200 家门店的任务完成压力较小。单店收入增长对总营收的贡献约3%，主要受益于公司四代店建设完成与产品的更新换代。

原材料提价挤压毛利，费用下行改善净利。

进入三季度以来，由于毛鸭、鸭副产品等原材料价格上行，销售毛利率同比下降0.52 个百分点至34.91%，环比也下降2.47 个百分点。今年公司减少了广告宣传方面的投入，销售费用率同比大幅下降3.06个百分点至8.4%，管理费用率同比下降0.3 个百分点至6.03%，费用下行对冲毛利率的缩减，最终销售净利率同比提升1.74 个百分点至14.73%。

预计部分原材料价格在第四季度仍会保持高位，但公司历来对成本管控能力较强，2018 年上半年公司就采用了调整库存的方法来平滑毛鸭价格的上涨，预期未来毛利率的波动会逐渐缩窄。此外，今年费用收缩幅度较大，对业绩的改善效果将延续至全年。

着重提升单店收入，汇聚资源打造“美食生态圈”。

公司2018 年调整发展战略为“提升单店营收、多开店、开好店”。短期来看，公司每年新增800-1200 家门店的计划仍能支撑业绩增长，但长期而言门店扩张数量存在瓶颈，单店收入提升才是公司盈利能力的保证。2018 年以来，公司通过产品提价、门店升级、丰富品类和开发线上外卖业务等不断改善单店业绩，尽管现在还未见明显提升，但随着所开新店进入经营成熟期，单店收入提升有望继续支撑业绩走高。

此外，公司在今年提出将布局“美食生态圈”建设，通过整合其他餐饮或食品业务，丰富公司的产品结构，以打造一流的美食平台。目前公司拥有成熟的加盟商管理体系、全国规模最大的销售网络以及一流的物流系统，新项目、新品类结合公司已有的平台资源，或将进一步发挥门店网络等优势，成为公司新的利润增长点。

投资评级与盈利预测。

公司作为休闲卤制品龙头，在成本、定价、加盟商管理、产能布局和销售网络方面均具优势。尽管卤制品作为可选消费项可能受到整体消费走弱的影响，但公司未来仍能通过提高市场渗透率和门店升级延续业绩增长。综上所述，我们维持对公司的盈利预测：预计公司2018-2020 年营收分别是44.10/51.30/60.18 亿元， 净利润分别是6.21/7.37/9.26 亿元，EPS 分别是1.51/1.81/2.26 元，对应目前股价PE分别为26.02/21.71/17.39 倍。根据公司未来业绩的发展空间，给予公司2018 年25-30 倍PE，未来6-12 个月股价合理区间为37.75-45.30 元。目前公司股价已进入估值的合理区间，维持对公司的“谨慎推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；食品安全风险。