北新建材(000786)

事件：

10月25日晚间，公司发布2018年第三季度报告：公司1-9月实现营业收入95.12亿元，同比增长17.33%；实现归母净利20.43亿元，同比增长30.58%；实现扣非净利19.90亿元，同比增长27.12%。

第三季度单季度实现收入35.24亿元，同比下降0.60%；实现归母净利7.44亿元，同比下降15.63%；实现扣非净利7.48亿元，同比下降9.79%。

核心观点

低基数效应得到消化，业绩增速边际下滑超预期。1）伴随着2017Q2对石膏板产品提价带来的低基数效应逐步消化，受Q3季度收入、利润端增速双双转负拖累，公司前三季度总体收入、扣非净利润增速相比半年报数据出现显著下滑，分别下滑13.94、41.53个百分点；2）毛利率、净利率下滑明显，收入减速杠杆式施压盈利端：Q3单季毛利率35.98%、净利率21.28%，同比、环比都明显下降，一方面由于原材料成本抬升，另一方面因收入增速减缓推升了管理费用率。之前我们判断，公司边际增速大概率进一步回落，但公司Q3单季度扣非净利负增长却是低于预期，四季度仍有增速向下压力。

供给端：环保挤出+在建产能投放，确保公司未来三年销量增速稳健。1）短期来看，公司有望借环保趋严挤占落后产能空间。目前环保督查力度尚未看到减弱迹象，低端产能仍存出清预期，石膏板协会数据显示这部分待淘汰产能占比约13%，尽管份额提升总量有限但仍值得期待。2）中期来看，收购+在建增量产能约3.8亿平方米，在目前产能基础上可贡献17%的产能增量。公司6月公告拟与山东万佳建材合作，增资收购1.9亿平方米石膏板产能，收购完成后将在目前22.17亿平米的基础上增加约8.57%，另据公司半年报披露在建工程进度情况估算，2018H2将有约6000万平方米石膏板产能投产，2019转新增产能约在1.3亿平方米左右；3）目前上市公司与全资子公司泰山石膏制定了共计21条石膏板生产线建设规划，上述产能建成投产后，公司石膏板总产能将达到30亿平米左右，未来三年内产能投放确定性高，将为销量增长奠定基础。

需求端：短期需求端承压明显，中期家装、隔墙渗透率提升空间较大。由于石膏板行业需求与房屋竣工面积正相关性较高，房屋施工面积作为先行指标，具备较强参考性。短期来看，2016年以来，房屋施工面积累计同比数据持续下台阶，对预期竣工面积造成悲观预期，尽管2018年2月房屋施工面积累计同比数据触底1.5%之后出现显著改善，但作为石膏板主要需求来源的办公楼、商业用房对应施工面积数据持续下行，累计同比数据持续为负，使得需求端将明显承压。展望中长期，石膏板产品在家装与隔墙应用上空间较大：1）目前石膏板下游公装/家装需求比例为7:3，同时考虑到在实际房屋竣工面积结构上家装面积/公装面积比例约为7:3，若石膏板在家装应用渗透率达到公装领域渗透率水平，整体行业需求仍有翻倍空间；2）目前我国石膏板销量约有70%集中于吊顶领域，在墙体建设及墙体装饰领域仍未被广泛采用，而参照美国、日本等国石膏板有80%应用于墙体建设的情况，我国相较之下隔墙应用渗透率还较低，长期提升空间很大。

盈利预测与评级：考虑到公司四季度同比增速仍不容乐观，我们下调全年盈利预期，在假定公司不上调产品价格的情况下，预计公司2018-2020年EPS分别为1.56元、1.70元和1.85元，目前股价对应2018-2020年市盈率分别为8.94倍、8.23倍和7.57倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示：美国石膏板诉讼案件影响；原材料价格持续上涨，产品提价传导效果减弱；下游需求不达预期。