康泰生物(300601)

事件：1）近日公司与DESMONSCONSULTINGSPRL签署了疫苗项目合作框架协议，后者将协助公司研发新型的五联疫苗（DTP-Hib-IPV），公司按照约定向对方支付项目里程碑款等相关费用；2）为避免狂犬病疫苗GMP生产车间的重复建设，公司近日撤回了冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）的注册申请。

点评：

联合国际疫苗企业研发新型五联苗，有望打造疫苗研发新平台。DESMONSCONSULTINGSPRL协助公司研发的新型五联疫苗（DTP-Hib-IPV）为一瓶装全液体疫苗。相比目前国内已上市两瓶装五联苗和公司在研五联苗（预计19年初申报临床），本次合作开发的一瓶装全液体五联苗工艺更为先进，在生产、存储、运输、使用上更加方便。根据约定，公司支付项目里程碑款，新型五联疫苗在国内上市销售后前五年支付销售提成。DESMONSCONSULTINGSPRL是比利时一家致力于疫苗研发的公司，其创始人PierreDesmons（履历见附录）有三十余年国际知名疫苗公司的工作经验，为许多疫苗品种的上市做出巨大贡献，其中包括百白破、Hib、肺炎、HPV、重组带状疱疹疫苗和以百白破为基础的四联疫苗、五联疫苗、六联疫苗等联合疫苗。我们认为新型五联苗合作开发是公司探寻新型疫苗研发新模式的开端，未来合作有望拓展到更多新型疫苗的研发，打造疫苗研发国际化平台。

狂苗撤回短期影响业绩，利好中长期业绩增长。公司出于中长期利益考虑，撤回在审评审批的狂苗（MRC-5），研发资本化4600万元计入18年研发费用，计划19年中报产改进的狂苗（人二倍体细胞），预计20年获批，MRC-5狂苗撤回主要原因：1）由于国家审评审批进度加速很多，以前预计是2个狂苗批号差2年，现在预计相差1年左右，而在拿第二个狂苗批文时需要废掉第1个批号，假如第1个批号如期拿到，最多生产一年，但只有半年生产周期，预计贡献3000-4000万利润，但原辅料、包材都会废掉，另外老车间需要重新改造后申报GMP认证；2）两个品种产品成本和产能方面差异大，一期产能100-150万人份（改造后可提升产能），二期产能成本会大幅降低，而且改进的狂苗给巴斯德费用提成仅为MRC-5狂苗的一半。我们认为撤回对19-20年短期业绩稍有影响，但中长期看成本低、产能高的改进品种20年上市后将贡献更大业绩弹性。

四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib四联苗受益于逐步替代Hib、百白破，四联苗相关多联疫苗5年内无竞争对手上市，而自己研发的五联苗预计21-22年上市，届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗，有望贡献超10亿净利润；二倍体狂苗预计20年中旬获批，5年内最多1家企业与其竞争，有望贡献20亿净利润；13价肺炎预计20年获批，5年内最多3家企业与其竞争（包括外资），有望贡献10亿净利润；EV71、IPV有望20-22年获批上市，预计贡献10亿级别净利润。四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50亿净利润是如何炼成的”，若考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”，未来疫苗业务净利润或将超60亿元。

疫苗事件后终端销售恢复良好，中长期逻辑不变。考虑到狂苗撤回后增加18年研发费用以及狂苗业绩贡献推后1年，我们最新假设狂苗20年下半年开始贡献业绩，下调公司18-20年净利润至4.60/7.38/11.49亿元，同比增速111%/60%/56%，中长期业绩预测和观点不变。预计未来5年将持续高增长，18年合理估值300亿元（18PE65X），19年合理估值440亿元（19PE60X），仅考虑疫苗，三年3倍以上空间，若未来布局其他生物药，则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。

风险提示：销售低预期；新品获批进展不及预期；行业黑天鹅事件等。