东方园林(002310)

近期，我们对东方园林进行了调研。据调研了解，目前政策对民企融资支持力度明显增大，融资环境正在改善。未来，东方园林将有发债、危废业务引入战投、大股东股权出让、银行融资、项目回款等多重方式获得资金保障刚兑偿付，流动性危机缓解。而危机解除后，东方园林仍有约240亿工程项目预计可在2019年顺利融资并开工结算，危废板块也将在2019年开始贡献较多利润，未来成长潜力仍大。同时，公司还将开启央企、民企、政府合作新模式，以相对轻资产方式参与PPP项目实施，经历寒冬后，公司将实现更稳健安全的成长。环保行业及民营龙头估值修复时机均已到来，维持“强烈推荐”。

调研纪要：

一、多重资金来源保障刚兑偿付，流动性危机缓解

截至2018年底，公司债务结构中约有30亿元与银行相关，包括票据和贷款，受益于近期的政策的支持，这部分债务均可通过续贷解决，此外，还有约37亿债券刚兑需偿还。

2018年银行债务到期：仅约30亿元，且根据政策，北京市银行现在不能给民营企业断贷、抽贷，公司银行层面债务不用担心，可续贷；

债券刚兑及到期：18年5月以来已全部偿还到期债券27亿元，到19年2月还需偿还37亿（12月10亿，1月10亿，2月17亿）；

2018年5月以来，东方园林已经偿还刚兑约50亿元，后续刚兑时间较分散，规模更可控，且从目前的融资环境来看，较之前已有所改善，将有发债、危废业务引入战投、大股东股权出让、银行融资、项目回款等多重方式获得资金保障刚兑偿付，流动性危机缓解。

（1）发债：根据之前交流信息，公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排，其中包括超短期融资券25亿、中期票据44亿、公司债券14.5亿等。公司11月2日与中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司签署了《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，为中债信增公司首批债券融资支持工具合作的三家企业之一，公司后续发债融资获得强力支持；

（2）危废业务引入战投：8月23日农银投资与公司签署《市场化债转股战略合作协议》，11月5日，农银投资与东方园林环境投资签署《增资协议》，向全资孙公司东方园林环保集团投资，首期增资款10亿元已到位，未来拟以不超过20亿元进一步增资，参股环保集团，持有其10个危废厂不超过49%股权。

（3）银行融资：今年8月以来东方园林与民生、兴业、广发、华夏等签约获得总额超过64亿元的授信和融资支持。

（4）大股东股权出让降低股票质押率：2018年10月18日，东方园林发布公告，实际控制人何巧女女士及唐凯先生拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以降低控股股东股权质押率。11月1日，公司实际控制人何巧女女士及唐凯先生与北京市盈润汇民基金管理中心（有限合伙）签订了《股权转让框架协议》，盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金北京市盈润基金管理中心（有限合伙）出资的基金主体，拟受让何巧女女士及唐凯先生所持有的占东方园林总股本不超过5%的股份，成为东方园林的战略股东，并为东方园林的健康稳定发展提供支持。目前，大股东质押比例为82.88%，若按照目前市价估算出让10%股份，可获得资金支持将超过20亿元，将资金归还后大股东质押率会降到50%以下。

（5）四季度为回款高峰，尤其是12月份是主要回款期，大量项目回款将满足公司刚兑偿付及未来发展需求：2018年上半年公司回款为50.1亿元，同比增长34.35%，若假设今年上半年回款占全年回款比重与上年一致，可估算今年全年回款为138.8亿元，假设今年第四季度回款占全年回款与上年一致，则第四季度预计回款63.4亿元。在刚兑偿付的基础上，项目回款将主要用于未来业绩成长需要。

二、近期政策对民企融资开始大力支持，寒冬即将过去

10月以来，央行、国务院、财政部等多部门接连发布政策和措施，对民营企业融资提供大力支持。11月9日民营企业座谈会中，银保监会提出对民企贷款设“一二五”目标，项目贷款也开始进行配套支持。

近期对民企融资支持的相关政策我们梳理如下表所示。从调研了解情况来看，目前政策对民营企业的支持主要在股票质押、项目资本金和发债层面，项目资金的配套仍在观察状态。

三、流动性危机解除后，东方园林仍有在手约240亿工程项目预计可在2019年顺利融资并开工结算，危废板块也将在2019年开始贡献较多利润，未来成长潜力仍大

流动性危机解除后，我们进一步考虑后续成长问题，2019年，公司的业绩增长仍将主要来自于PPP项目转化的工程利润贡献，同时，危废板块也将开始贡献大量利润。

（1）在手1800亿PPP项目，将按照融资进度陆续开展，目前梳理有效PPP额度（对应东方园林可实际承接工程量）约900-1000亿元，将是未来2-3年业绩增长的基础。

公司目前累计拥有约1800亿PPP在手订单，其中有效PPP额度（对应东方园林可实际承接工程量）约为900-1000亿。在有效PPP额度中，目前融资已顺利完成、以及预期融资进展将较快的有约240亿。即2019年，公司仍有约240亿工程项目预计可顺利实施贡献收益。

（2）危废项目2019年起也将开始贡献大量利润。

根据公司危废业务发展规划，截至2018年底，公司预计将有30万吨危废处理运营规模，且将有约200万吨危废产能开工建设，按照公示节点，至18年年底，公司总体危废环评产能将达到593万吨，预计将实现年度归母净利润超过1亿元。

截至2019年底，公司预计将实现危废运营规模78万吨，同时将有1166万吨危废产能开工建设，并拥有1546万吨环评产能，预计将实现年度归母净利润超过4亿元。

因此，流动性危机缓解后，公司业务未来仍然巨大较大成长潜力。

四、未来业务方向仍以水环境治理和危废处理为主，业务模式上将加盟三峡集团及携手其他国企央企，开启央企、民企、政府合作新模式，以相对轻资产方式参与PPP项目实施，促进业绩增长

公司未来业务方向仍将以当前最迫切、且必需的环保任务――水环境治理和危废处理为主。而业务模式上，将在传统PPP模式上再创新，与此次三峡集团合作类似，未来将开启央企、民企、政府合作新模式，以相对轻资产方式参与PPP项目实施，促进业绩增长。

10月23日，东方园林与三峡集团签订《共抓长江大保护战略合作框架协议》，双方将开展多层次、多渠道、多模式的合作，发挥各自优势，推动长江经济带绿色产业经济运营合作，开展项目合作。

三峡集团是贯彻落实习近平总书记生态文明思想，实施长江经济带发展战略，开展长江大保护的骨干力量。为实现长江大保护目标，三峡集团陆续牵手各领域龙头集团、签订战略合作协议。三峡集团选择与东方园林合作，彰显了东方园林在行业内的龙头地位及在流域治理项目建设运营上的效率和优势。

战略合作开启央企及民企互利共赢新模式，未来有望在其他区域及项目复制，东方园林在把控工程及运维利润的同时，减少资本金占用、缓解资金压力，有利长期发展。未来的合作模式中，将由央企负责主导投融资，而东方园林主导项目设计建设及运维。央企获得了时间和资金效率的提升，东方园林则在获取工程运维利润的同时缓解了资金压力，参与方获得共赢。

小结、调整发展节奏、加强风险控制、强化金融管控、创新业务模式，经历寒冬后将有更稳健增长，等待估值修复，维持“强烈推荐”。

经历发债遇冷事件后，公司对风险及金融管控加强，对PPP业务推进节奏根据资金情况适度调整，目前还已开始逐步拓展各类新业务模式，通过新的合作模式，未来有望重回快速增长通道。目前，政策对民企融资支持力度日益加大，融资环境逐渐改善，环保行业及民营龙头估值修复的时机都将到来。

我们预计，公司2018-2019年实现归属净利润分别为25亿元，35亿元，目前市值对应2018年PE估值为10.8倍，维持“强烈推荐-A”评级。

六、风险提示：资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度；大股东股权质押风险。