*ST船舶(600150)

一、 事件： 控股子公司外高桥造船的 SBM Fast4ward FPSO 首制船下坞，并签下第 2 艘船合同。 据外高桥造船官微， 2018 年 11 月 21 日，SBM Fast4ward FPSO 首制船下坞标志着这一船型的通用性计划从概念向实际建造又迈出关键一步，为完工交付奠定了坚实基础。同日，签订第 2 艘船合同，并计划于 2019 年 1 月开工，外高桥造船继续提供EPC 总包服务。

该型 FPSO 是当今全球最大吨位、最大储油量的新型海上浮式生产储卸装置。 FPSO 可对原油进行初步加工并储存，被称为海上石油工厂，广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发，已成为海上油气田开发的主流生产方式。 据外高桥造船官微信息， 外高桥造船承接的该型 FPSO 储油能力达 200 万桶，日处理原油能力为 10万到 25 万桶，船总长 333 米，型宽 60 米，型深 33 米，排水量达 46万吨， 是当今全球最大吨位与最大储油量的 FPSO。 船东 SBM 集团是国际一流的 FPSO 运营商，在全球 FPSO 建造领域具有举足轻重的引领作用。 此次首制船顺利下坞与签订第 2 艘合同，充分显示外高桥造船的建造能力， 并且标着着外高桥造船已具备海洋钻井和生产装备领域的批量建造和交付能力，形成了民船、邮轮、海工“三翼齐飞”新格局。

外高桥造船 2018 年至今新签订单 25 艘船，合同总价约 200 亿元。此次新签的 Fast4ward 型 FPSO 是 SBM 在外高桥造船拥有的1+1+1+1+1 艘建造合同中的第 2 艘，未来仍有 3 艘备选订单。 2018年至今，外高桥造船于 2018 年新签订单 25 艘船 （ 22 艘/408.4 万 DWT散货船+2 艘/13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮+1 艘 30 万 DWT FPSO），合同总价约 200 亿元， 为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。 外高桥造船 2018 年至今持续接单 25 艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断，且随着造船市场逐步回暖，外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。

新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格下降， 造船企业盈利水平有望提升。 根据中船工业集团数据， 18 万吨散货船于 2016.01、 2018.06、2018.11 船价分别为 30300 万元、 31008 万元、 36000 万元， 新造船价格逐步抬升； 当前国内 20mm 船板（上海地区） 报价 4570 元/吨，与今年 6 月高点相比下降 310 元/吨， 跌幅达 6.35%。 18 万吨散货船用钢量约 2.7 万吨， 该船型船用钢板成本占比将由 2018.06 的 42.23%下降到 2018.11 的 34.28%。 我们认为， 新造船价格抬升叠加船钢板价下跌， 造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 这可以从中国船舶业绩上得到验证： 2018Q3 单季度公司扣非归母净利润 0.13 亿元， 环比 Q2增加 3.65 亿元，实现转正。

二、 行业层面： 民船处于长周期底部，目前正缓慢回升。

造船市场： 2016 年是民船海工双重周期底部，目前逐步复苏趋势确立； 全球造船产业重心向中国转移趋势未变， 2018 年 1-9 月国内新接造船订单同比大幅增长 33.2%，延续 2017 年以来回升势头。

国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益于造船产业集中度提升。 据中国船舶工业集团数据， 全球规模以上活跃船厂数量已由 2007年的 709 家下滑至 2018 年 119 家，减少幅度达到 83%； 中国规模以上活跃船厂数量由 2007 年额 177 家下滑至 2018 年的 47 家，减少幅度达到 60%。因此，即使造船需求萎缩的情况下， 中国船舶作为国内央企龙头船企， 接单情况也将受益于造船产业集中度提升的这一趋势。

三、公司层面： 主业经营向好， 资产减值损失计提充分并置出亏损企业，轻装上阵利于业绩改善。

外高桥造船是国内第一民船龙头， 经营接单稳中有升。 控股子公司外高桥造船营收利润体量大，是上市公司经营业绩的最大影响因素（ 2017 年亏损 25.1 亿元）。 据 Clarksons 数据， 2018 年外高桥造船新承接订单 25 艘， 合同总价约 200 亿元； 截止当前，公司手持造船订单52 艘/1016.18 万 DWT。 从新接和在建船舶层面，外高桥造船经营接单稳中有升，品牌影响力持续提升。

资产减值损失已计提充分，承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小； 连续置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产，并转让中船邮轮科技股权，轻装上阵助力业绩改善。 2018Q3 公司资产减值损失为0.26 亿元， 环比减少 90.58%。 再加上公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产， 轻装上阵有助力业绩改善。

四、重申观点： ST 仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。

我们认为， 民船处在长周期底部， 现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前 PB=1.15， 处于历史底部区间； 新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。 我们预计 2018/2019 年公司将扭亏为盈， 实现净利润 4.36 亿元、 5.19 亿元，对应当前股价的 PE 为 39X、 33X。我们维持中国船舶“买入-B”评级，给予目标价 15 元。

五、 风险提示： 1） 造船市场继续低迷； 2） 船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势； 4） 汇率波动； 5）国际原油价格波动。