国瓷材料(300285)

1、 深挖护城河， 打造无机新材料平台

公司的战略目标是打造成新材料行业人才聚集的平台、技术创新的平台、产业整合的平台，公司的护城河主要体现在技术研发、 产业聚群和优秀的管理能力。 技术研发方面， 公司每年研发费用占公司营业收入的比率达到 5%以上，曾获“国家科技进步二等奖” 和国家发明专利金奖， 公司掌握了无机材料加工中的高端平台型技术：水热法技术， 打破了欧美日在特种陶瓷材料的垄断地位。 产业聚群方面， 公司利用水热法技术，通过内生外延基本形成了新材料布局的雏形， 现已形成电子陶瓷材料、电子金属浆料（银浆、铝浆等）、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料等） 共五大业务板块； 公司将发挥平台优势，加强集群在产品、技术、市场等方面的协同效应，快速占领高端客户。 而且， 在智能汽车、 智能家居、 智慧城市、 汽车尾气治理、 人口老龄化、 可穿戴设备等大趋势中，公司各业务板块均快速增长。 管理优势方面， 主要管理人员均具有多年材料行业的工作经验， 已实施股权激励和两期员工持股计划，并与中科院、清华大学、 山东大学等高校建立了稳定的合作关系。

2、 电子陶瓷： MLCC 粉迎来量价齐升阶段

电子陶瓷业务主要为 MLCC 陶瓷粉（钛酸钡），公司为国内MLCC 陶瓷粉体领域龙头企业， 全球第二家使用水热法生产MLCC 陶瓷粉的企业， 现有产能 1 万吨/年， 2017 年营收为 2.99亿元， 毛利 1.22 亿元， 受益于低成本、高效服务和 MLCC 景气上行， 我们预计 2018-2020 年公司电子陶瓷营收分别达到 4.33、5.70、 6.95 亿元，毛利分别为 1.77、 2.34、 2.85 亿元。 智能汽车、 智能家居、智慧城市等新兴应用的发展带动了 MLCC 配方粉、 电子浆料等电子材料的需求快速增长， 价格稳步提升。 随着 MLCC 向小型化、 RF 元件以及高容车用等高端应用转向，我们预计MLCC高端粉体需求量年均增长10%-20%。供给方面，中日韩寡头格局已定，产能扩张保守谨慎，盈利持续。 另外，公司收购戍普电子进入 MLCC 浆料领域，与 MLCC 陶瓷粉体形成显著的市场协同。

3、 结构陶瓷：齿科材料和陶瓷背板驱动高增长

结构陶瓷主要为纳米氧化锆产品，主要用于义齿和电子产品陶瓷背板。公司依托于水热法技术优势，打破外企垄断，现有氧化锆产能 2500 吨/年。 2017 年公司结构陶瓷营收为 2.54 亿元，毛利为 1.37 亿元， 人口老龄化、 居民口腔健康意识提高、 电子消费品和可穿戴智能产品陶瓷背板逐渐兴起，公司结构陶瓷在手订单持续增加。 我们预计公司 2018-2020 年结构陶瓷营收分别为 3.35、 4.74、 6.36 亿元，毛利分别为 1.59、 2.26、 3.16 亿元。公司通过全资收购爱尔创，打通了氧化锆粉体-义齿材料产业链， 预计到 2025 年， 我国氧化锆在种植牙领域的市场空间可达39 亿元，陶瓷种植牙的市场空间可达 725 亿元。爱尔创2018-2020 年业绩承诺扣非归母净利不低于 7200、 9000、 10800万元，进一步增厚公司业绩。另外，公司携手蓝思科技，加速氧化锆在手机背板和智能穿戴等消费电子领域的布局。 5G 技术普及和手机材料将推动手机陶瓷背板的渗透，预计到 2022 年，全球陶瓷背板手机所需氧化锆市场空间约为 100 亿元。智能穿戴设备方面， 公司携手蓝思切入苹果产业链，成为 Apple Watchseries 4 主供应商之一。 预计 2020 年氧化锆陶瓷在智能穿戴领域的市场空间将达到 25 亿元。

4、 催化系列： 汽车尾气催化材料全产业布局， 国六标准助力

公司结合自身超细高纯氧化铝生产技术，收购王子制陶（ 蜂窝陶瓷）、 博晶科技（ 铈锆固溶体）、 江苏天诺（ 分子筛）；实现了汽车尾气催化剂材料全产业链布局， 成为全球少数能够为客户提供整体汽车催化解决方案的企业之一。 2017 年公司催化材料业务收入达到 1.21 亿元， 毛利为 0.74 亿元。 我们预计公司2018-2020 年催化材料营收分别为 1.81 亿元、 2.42 亿元、 3.03亿元，毛利分别为 1.09 亿元、 1.45 亿元、 1.82 亿元。 2018 年 6月 28 日起国六标准逐步实施将再次打开催化材料应用空间。 公司提供蜂窝陶瓷及其配套方案给巴斯夫和庄信万丰等客户，切入国六配套体系，有望加速我国车用催化材料国产化进程。 公司现有汽车尾气净化催化剂载体产能 2500 万升/年，已覆盖国内外多个汽油车及柴油车生产商；拥有稀土催化剂产能 1000 吨/年，现已占据全国同行业前三位。 同时，公司发挥自身技术创新优势，在完成王子制陶收购后，对其蜂窝陶瓷产品实现技术升级， 薄壁化产品逐渐突破，受益于天津、河北等地“黄改绿”工程推进以及吉利等新客户开拓，王子制陶业务迎来快速发展。

7、 投资评级与估值

预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 5.28、6.07、7.54 亿元，EPS 分别为 0.82、 0.94、 1.17 元，对应 PE 分别为 20、 18、 14，给予强烈推荐评级。

8、 风险提示

并购标的业绩承诺不达标；环保政策变化较大；新增产能投放不及预期， 下游需求不及预期；原材料价格波动太大；产品质量风险；汇率波动。