PMI跌至荣枯线，经济下行压力增大

11月制造业PMI下行至50%，为2016年7月以来最低，经过我们测算，PMI五个构成指数中，新订单和供货商配送时间是PMI的主要拖累项，对11月PMI下降0.2个百分点的贡献率均为58.5%。11月PMI显著弱于季节性，同时，采用环比累乘法得到PMI同比数据，11月PMI同比增速从33.9%下降至29.2%，经济下行压力继续增大。

需求收缩

2018年下半年以来，新订单指数不断下降，而中国的出口依然保持不错的增速，不过市场对于2019年出口增速低位运行存在一致预期，可能存在三个预期差：一是2019年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛，实际经济增速依然能维持较高的水平；二是中国出口退税政策的对冲作用；三是中美贸易摩擦达成一些实质性协议，G20峰会中美贸易关系已经取得了一些进展。11月产成品库存指数上升1.5个百分点至48.6%，为2015年以来最高，新订单指数下降至50.4%，被动补库存特征明显。需求不足叠加产成品库存累积，将抑制企业生产扩张的动力。

量价齐降

大型企业生产收缩，制造业生产活动放缓。主要原材料购进价格和出厂价格指数均大幅回落，显示价格涨幅回落，结合近期南华工业品指数与国际原油价格大幅下跌，11月PPI环比增速可能显著回落，PPI同比增速跌破3%。近期蔬菜、猪肉价格下跌，原油价格同比增速下降，不过在低基数的作用下，11月CPI同比增速下降幅度有限。考虑到猪瘟疫情继续爆发，旺季猪肉需求回升缓慢，养殖户观望情绪较浓，整个生猪市场还是供过于求，12月猪肉价格上涨幅度可能有限，再考虑到11月原油价格大跌的滞后影响，通胀压力将继续缓解。

企业利润分配格局或将缓解，谨防工业品通缩风险

总量上，10月企业利润增速放缓源于价格涨幅与利润率增速下降。结构上，企业利润依然存在严重的分化，一方面，国企利润增速远高于民营企业，另一方面，上游企业占据1-10月大部分的新增利润。这种格局可能还将持续一段时间，但是边际上会有所缓解。下游企业议价能力弱是PPI向CPI传导不畅的重要原因，目前的温和通胀主要还是由于供给侧冲击，中国仍处于经济周期的衰退阶段，整体而言供给大于需求，通胀压力不大，甚至可能面临通缩风险。在经济存在下行压力时，如果陷入“债务-通缩”循环，则不利于稳增长。2019年的主要矛盾可能不在于如何防止通胀，温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆，主要矛盾在于防止工业品通缩风险。

名义GDP增速下行加大就业压力，政策可能相机抉择

2019年名义GDP增速可能继续下行，叠加贸易摩擦对出口企业乃至全球经济的冲击，就业可能承压。在强调经济高质量增长的背景下，稳增长依然重要，一个很重要的原因在于稳增长就是稳就业。经济下行压力越大，稳增长的优先级越高，四季度经济数据是一个重要参考，很可能引起政策的相机抉择，可能的政策包括：其一，房地产调控政策结构性放松；其二，货币政策空间打开，降准、降息均有可能；其三，政府部门加杠杆。

风险提示：经济超预期下行；工业品通缩风险