健盛集团(603558)

公司携手俏尔婷婷，计划利用自有资金于越南扩建9000万双高档棉袜产能以及1800万件无缝针织运动服饰项目。短期而言，公司于越南产能的扩张顺应了产业转移的趋势，高盈利水平的越南产能占比提升有效拉动公司整体净利润率的提升，且可规避中美贸易摩擦的影响。长期而言，公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合，凸显品类互补、优质客户及稀缺产能共享等协同价值。在品质化消费趋势下，优质供应商存价值提升空间。目前市值43亿元，对应19PE16X。考虑到大股东减持完毕，员工持股处于购买过程中，可在小非减持震荡过程中逢低为长期布局。

越南扩产再下一城：1）公司计划拟由健盛越南（袜业）出资2900万美元建设越南清化年新增9000万双中高档棉袜生产线项目。2）拟由健盛越南纺织印染有限公司出资3623万美元建设年产1800万件无缝针织运动服饰项目。项目地址位于原有健盛越南兴安的预留土地。

袜类业务：越南前瞻产能布局+严格质控+优质大客户资源构建竞争壁垒

1）产能：顺应产业转移大趋势，前瞻布局越南扩产缓解产能瓶颈，同时提高盈利水平。未来两年，国内产能保持目前规模；清化将于2019年底完成厂房建设并进行机器购置，2020年开始批量贡献产能；海防逐步达产。预计2019年至2020年棉袜总产能分别约为3.6亿双/3.9亿双；其中越南产能分别约为2亿双/2.3亿双左右。预计2019年至2020年棉袜总产量分别为3.2亿双/3.6亿双，其中越南产量为1.6亿双/2亿双。受益于越南低劳动力成本及税收优惠政策，越南地区盈利水平高于国内，健盛（越南）2017年净利润率为13.8%左右，高于国内净利率4.4pct，且随着越南地区规模化优势逐渐显现以及工人熟练度的继续提升，盈利水平有望再度提升。另外，健盛向越南扩产亦可有效规避中美贸易战带来的订单下降风险。

2）客户资源强大，全年在手订单饱满：目前彪马、UA、冈本及优衣库、H&M、迪卡侬、太平洋六大客户贡献了85%以上的订单，且合作时间均超过10年，关系稳定。2019年新增Nike及Adidas，订单量合计2500万双，占比约为8%，强大的接单能力，体现了客户对于公司生产工艺、品质和交期的认可。

3）袜类产业链布局日趋完善，除了纱线需要对外采购以外，目前已经建立了染色、橡筋厂、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序。2016年在国内和越南开展了印染配套项目，排放废水标准分别为2500吨/天、5000吨/天，目前两地均已顺利投产，越南地区的染色项目已经实现自给自足，满足越南地区纱线染色的需求。

俏尔婷婷：强研发+精细化管理+三地产能布局，竞争实力进一步加强。

1）持续研发投入+精细化管理造就公司发展护城河：俏尔婷婷拥有融日式现场管理与欧洲技术相融合的高性价比生产基地，有120人的技术研发团队，规模为全球最大，研发费用占收入的比重分别为4%左右，处于行业较高水平。机器设备方面，拥有国内独一无二的40针超薄面料织机；成熟的无缝+无痕技术，处于国内第一的位置。

2）客户阵容强大，客户开发卡位运动品牌：公司拥有顶级客户群，包括耐克、UA、优衣库、迪卡侬、华歌尔、SPANX（美国塑身内衣第一大最高端的品牌）等。客户集中度高，前四大客户占比超过90%。且公司的订单占客户相应产品比例较高，如迪卡侬无缝内衣70%的订单、优衣库无缝内衣50%的订单由俏尔婷婷生产。迎合当前运动时尚风潮，新客户开发卡位运动服饰，目前已与GILDAN\UA\彪马\耐克等知名运动品牌商达成合作意向开始批量生产。

3）“上虞、贵州、越南”三地产能持续扩张，有效缓解产能瓶颈，规避贸易战影响。目前公司有上虞和贵州两大生产基地，2018年底总产能为2600万件，其中贵州/上虞产能分别为800万件/1800万件。预计随着贵州产能的扩张以及越南兴安新增产能的建设，至2022年底总产能将达4800万件，其中贵州/上虞/越南产能分别为1200万件/1800万件/1800万件。

盈利预测与投资建议：根据越南新增产能扩张情况，微调18-20年EPS分别为0.53、0.63和0.76元，目前公司市值43亿元，对应19PE16X。后期随着高净利润率的越南产能的持续释放，汇率贬值趋势下的毛利率提升以及汇兑收益增加，2019年至2020年盈利水平有望进一步提升。中长期而言，公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合，凸显品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等协同价值。以品质为导向的消费升级背景下，优质供应商资源价值存在提升空间。考虑到大股东减持完毕，员工持股已处于购买过程中，可在小非减持震荡过程中逢低为长期布局。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：产能扩张不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；定增到期解禁的风险。