百隆东方(601339)

百隆作为国内色纺纱双寡头之一，始终专注于主业，率先布局越南，并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。目前，高附加值产能保留在国内，通过持续的研发投入促进彩纱业务占比的提升，而低附加值产能通过向越南转移，有效缓解国内各项成本上升的压力的同时，适时规避了中美贸易摩擦的潜在影响。未来随着越南产能持续扩张，公司总产能有望由当前140万锭增长至2020年的170万锭，且越南产能占比也由当前的50%逐步提升至2020年近60%的水平。在此背景下，产品结构的优化及越南产能占比的提升将有利于拉动公司净利润率水平的提升；同时，就明年而言，国储棉补库有望拉动国棉价格阶段性上涨。公司当前市值81亿，对于19PE11.5X，明年在盈利及周期双属性提升预期作用下，震荡市下，公司防御性较强，可把握绝对及相对收益机会。

受下游需求放缓及棉价下跌影响11月订单增速有所放缓，随着12月旺季到来，预计订单增速将略有好转。年度策略会期间，我们与公司高管进行了深入交流。据了解，Q4进入生产淡季以来，受国内下游需求放缓及棉价下跌影响，下游客户下单观望情绪较重，11月下单较为谨慎，订单增速由10月10%的增长放缓至3%；分区域看，按下半年产能释放情况看，国内区域11月产生1000吨库存，越南区域按单生产，订单饱满未出现库存。从当前库存水平看，单月增加1000吨仍处于良性状态，随着12月圣诞节过后旺季到来，订单将会有所好转，加之秋冬产品单耗纱线提升，库存也将随之逐步降低。

中高端色纺纱领域深耕多年，品质与服装并重理念为公司积攒大批优质且稳定的客户基础。公司在中高端色纺纱领域深耕多年，作为双寡头垄断企业之一，凭借在产能、研发、精细化管理及营销服务等方面优势，现已积攒下一批具有长期合作机制的优质客户资源。按照品牌客户统计，客户总量超过8000余家，涵盖全球奢侈品、休闲快时尚及运动服饰领域知名品牌。目前前五大客户收入占比合计约为27%，其中申洲为公司第一大客户，收入占比20%，越南地区的白纱大部分销售给申洲。其他客户占比较为分散，最大为1%。

强研发实力及前瞻布局海外产能顺应行业盈利及估值提升逻辑。我们在2019年策略报告中提出，龙头公司在控费能力稳定的情况下，提升盈利及估值则主要来自毛利率的提升撬动。而毛利率提升，一是强研发拉动的产品结构升级；二是顺应产能转移趋势，规模化带来的成本下降。

百隆正是通过加大研发投入提升产品结构及效率+顺势前瞻布局越南产能两方面措施逐步提升自身盈利水平。

1、加强研发投入力度，构建技术护城河。2014年至今百隆每年研发费用投入始终保持在1.7-1.8亿元的规模，位于行业前列水平。而每年公司研发费用主要用于新品开发及提效环节。首先，从产品开发角度看，公司与下游客户合作，进行面料前导设计开发，现已推出5000多个色纺纱色号，基本覆盖所有流行色。近年来百隆不断推广并提高彩纱产品和新品的占比，推出了纺牛仔纱、荧光竹节纱、MS纱和段彩系列纱线。另外，从提效角度看，公司每年在技改及老旧设备更新方面的投资金额上亿，剔除房屋及建筑物后的人均资产规模呈逐年上升趋势，2017年达到10.52亿元，2013-2017年年均复合增长达到23%。技改的持续投入有效降低了公司人工成本及资源消耗的同时，提升了产品品质、交货速度及人均产出（公司人均产出由2013年的7.3吨/人提升至2017年的9.42吨/人）。

2、产能稳步扩张，顺势而为前瞻布局越南，尽享低成本优势，并有效规避中美贸易摩擦潜在影响。

近年来由于国内劳动力成本、土地成本呈现快速上升趋势，且受国外棉花采购配额限制，以及高税负影响，部分面料及成衣工厂开始纷纷向越南转移，如申洲国际、鲁泰A、健盛集团、鸿儒集团、南璇控股等，对色纺纱需求的缺口较大。公司自2012年开始对越南进行投资，以3亿美元自有资金建设越南百隆A区50万锭纱线项目，并于2016年达产。后于2017年5月加投3亿美元自有资金建设越南百隆B区50万锭纱线生产线项目，预计3年内逐步投产。

截至2018年底，公司在山东、宁波、河北、江苏、越南共设有8个生产基地，总产能合计将达到140万锭，其中，国内产能70万锭，以生产彩纱产品为主，彩纱销售占比达到60%-70%；越南产能70万锭，占总产能50%，以生产麻灰和白纱产品为主，而越南60%的产能实现了当地销售，20%销往东南亚其他地区，剩余20%的份额运回国内。2019年预计越南将分别于4月和7月份各投产10万锭产能，至年底越南总产能有望将达到90万锭，届时越南产能占总产能的比重有望提升至56%。2020年越南产能将达到100万锭，国内及越南产能合计达170万锭。

在现有税收等优惠政策下，受益于越南原材料、劳动力、土地及能耗等方面的低成本收优势，越南工厂净利润率水平预计比国内工厂高5-6pct。2017年后，越南百隆随着规模效应以及员工熟练度提升，盈利能力显著提升，净利润率从2015年的2.3%提升至2018H1的14.22%。2017年后越南百隆净利润比国内高5-6pct。

从关税角度看，尽管美国退出TPP，越南出口至美国的纺织品由零关税提升至0-17.5%不等，但越南出口至美国关税仍低于中国出口至美国0-25%的水平。另外，越南纺织品出口至欧盟的纺织品关税，因近期2越南与欧盟正式签署了《越南-欧盟自由贸易协定》，若该协议生效后，越南纺织品出口至欧盟的关税将直接取消，立刻享受“免税出口”待遇，部分服装类产品可享受即刻免税，其余产品出口税率也将在3-7年内逐步降低，直至为零。关税的下降大大加强了越南纺织品出口的竞争实力，而中国纺织产能向越南转移将有利于缓解日趋紧张的外贸关系。

2018/19棉花年度棉花价格或存阶段性上涨预期，有助于拉动公司明年周期属性阶段性提升。短期而言，受下游需求不振影响，国棉价格小幅下跌。但就明年Q2初而言，一方面，国储棉存在回补库存预期，另一方面，下游服装公司19秋冬订货会随之召开，考虑到市场情绪较2018年下半年召开春夏订货会时略有好转，且2019年上半年高基数消除，预计19秋冬订货会订货热情或略好于春夏。因此，在国储回补库预期存及下游秋冬订货会需求略有好转的作用下，预计棉价阶段性存在上涨预期，而棉企制造龙头的周期属性亦将随之加强。

盈利预测及投资建议：公司作为国内色纺纱双寡头之一，始终专注于主业，率先布局越南，并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放，预计2019年公司产能同比提升14%左右，可进一步强化公司的接单能力，同时，越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势，不考虑明年汇率不确定性干扰，预计公司整体盈利水平有望提升。

结合越南产能释放进程，微调2018-2020年EPS分别为0.42元、0.46元、0.52元，目前公司市值81亿元，对应19PE11.5X，考虑到公司基本面扎实，越南扩产可有效规避中美贸易摩擦风险，并有助于盈利属性的提升，且明年棉价存在阶段性上涨预期，建议把握公司明年盈利及周期双属性提升的机会，震荡市下，公司防御性较优，可获得一定绝对及相对收益。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示：国内需求增速持续放缓的风险；人民币汇率波动的风险；越南产能扩张不达预期的风险。