老凤祥(600612)

核心观点

直营逐步复苏，批发保持较快增长。公司直营业务经过多年的调整，今年三季度以来出现明显回暖，其回暖更多来自同店的增长因而更具质量，我们认为产品结构的优化和门店采购的扁平化是直营改善的重要因素，未来也具有较好持续性。批发业务我们预计18年将在高基数上保持较快的增长，批发加盟高周转模式一直是老凤祥能够在市场起伏中保持稳健经营质量与高ROE的基础，近年来公司紧抓“黄金核心品类，积极延伸高毛利率新品类”策略保证了经销商的盈利水平。

国企改革迈出重要步伐，后续上市公层面激励应是题中之意。12月18日公司临时股东大会通过了涉及主要经营实体老凤祥有限少数股权转让的三项议案，国新控股创立工艺美术基金受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权，同时38位经营骨干将股权转让所得约45%（考虑所得税）入伙工艺美术基金，间接持有老凤祥有限股权，仍保留激励力度。工艺美术基金完成备案后，老凤祥有限股权结构的历史遗留问题将得到解决，下一步在“双百计划”的推动下，一方面老凤祥有限借力新股东入股机遇，可以最大限度放开手脚，通过改革释放业绩动力，另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大（高管团队迭代后的股权激励等）、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也将提上日程。

金价上涨有望带来额外的业绩弹性。回顾老凤祥历史业绩表现与金价的相关性，在黄金单边上涨阶段（09-11年），无论是直营销售，还是经销商订货积极性都会得到明显的提升，量价齐升的趋势下，收入与盈利弹性更大（08-11年老凤祥珠宝首饰收入复合增长37%）。8月底部至今国内黄金期货价格上涨近8%，在国内外经济预期趋于谨慎，各种不确定因素增加再叠加人民币兑美元的贬值，国内金价的未来预期上涨将进一步提升公司的业绩向上弹性。

财务预测与投资建议

我们维持对公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元的盈利预测，参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价45.28元，维持公司“买入”评级。聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动老凤祥充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利，同时稳健优良的财务质地也将为其在经济低迷期保持更好的经营稳定性提供扎实保障。

风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进展不及预期等。