天虹股份(002419)

核心观点：我们认为天虹是百货中为数不多的成长性标的，本篇报告核心从内生（数字化+门店改造）和外延（加速展店+次新店爬坡+管理输出）来分析公司的成长性，得到的结论即使在百货行业维持平稳的情况下，天虹仍有望凭借全国门店扩张+数字化提效+成熟店改造优化等方面来实现业绩成长，中长期看具备成为国内百货龙头的潜力，给予买入-A的投资评级。

公司为少数实现全国扩张的百货领先企业，管理层及股东结构优异：①四大业态相辅相成：公司已拥有线下“百货+购物中心+超市+便利店”四大实体业态，以及线上“虹领巾”移动生活消费服务平台，并持续推进数字化革新，向百货新零售转型。截至18Q3，公司共经营百货68家、超市73家、购物中心店10家、便利店167家，区域上已进入8个省市的25个城市，已形成全国性布局。②展店势头强劲：公司在2015-17年间分别新开店2、7、7家，店龄结构良好，预计在2018-20年展店或有望加速；③同店率先回暖：在2012-15年百货行业受到线上网购的冲击以及行业调整期间，公司对门店进行了积极的调整，并于2016-17年起率先复苏，百货可比店的利润分别同增9.7%和17.4%，高于百货行业利润增速约12.1pct和25.9pct。④公司治理优秀：国内百货标的多为国企，异地扩张意愿相对较弱。天虹在成立初期就引入港资，充分市场化，叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划，公司整体治理优异。

实力领先+战略得当，天虹成功实现逆势扩张。在百货行业景气下行的2012-16年期间，天虹依旧新开了32家门店（百货和购物中心），成功实现在江西、湖南、福建等重点省份的异地扩张。我们认为主要是外部和内部两层面共同推动：①外部因素：湖南、江西、福建三省过去10年的GDP高增速+城镇化率持续提升+无地方性百货龙头下，为外部百货企业区域扩张提供难得机会；②内部因素：天虹1983年成立并持续从深圳向广州省内异地扩张，在早期就已具备了区域扩张经验，叠加公司在不同省份因地制宜的打法得当、城市和社区店双模式细分市场+首创“百货+超市+X”实现千店千面等竞争优势下，公司抓住外部行业结构性机会，成功实现逆势扩张。

数字化+优化门店+加速展店，内生外延共驱未来成长。公司与其他百货企业的差异在于较强的个股成长性，即使不考虑百货行业回暖情况下，我们认为公司仍可以：①在内生上通过数字化革新来提升成熟店的销售额及人效，百货主题编辑化和购物中心主题街区化实现门店差异化吸引流量。②在外延上凭借过去逆势展店的竞争优势和已签约的30个储备项目，有望实现18-20年加速展店，叠加次新店爬坡和管理输出业务在17年后重启，实现同店增长和展店加速的良好成长性。

投资建议：买入-A投资评级。公司核心客群定位为中端家庭消费者，相比高端定位的百货具备更好的同店抗周期性。未来受益公司加码数字化转型+门店主题化+展店提速及次新店爬坡+深耕超市供应链，我们预计公司2018-20年的整体归母净利润分别为9.45亿元/10.91亿元/12.77亿元，增速31.6%/15.4%/17.1%，EPS分别为0.79元/0.91元/1.06元。其中，公司零售主业的2018-20年业绩分别为8.5亿元/10.6亿元/12.8亿元，增速35%/24%/21%；地产业务的2018-20年业绩分别为0.94亿元/0.35亿元/0.00亿元。给予公司买入-A的投资评级，并结合DCF模型测算，6个月目标价为14.35元。

风险提示：经济下行抑制可选消费、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。