普莱柯(603566)

投资要点：

市场苗销售良好，收入利润逐步提升。 在动保行业市场化改革过程中，公司以新一代基因工程疫苗及联苗上市为契机，大力强化市场开拓，优化团队建设，实现了由技术优势向市场优势的初步转变，并在下游行业行情低迷、需求不振的情况下，销售业绩实现了良好增长。 1）猪用市场苗销售虽遇阻力但依旧有亮点。2018年养殖业出现了较大波动，特别是上半年猪价低迷导致大部分养猪企业处于亏损状态，对下游动保行业也带来一定的不利影响。 为让利于养猪企业并提升产品市场份额，公司及时推出了圆环疫苗的“雷霆行动”，将圆健（圆环全病毒疫苗）市场终端价格降至 3.98 元/头份（原售价约 12 元/头份） 。通过此次活动，公司圆环全病毒疫苗全年预计销量 2300 万头份； 圆柯欣 （圆环基因工程亚单位疫苗）是公司 2018 年重点推广的新品，全年预计实现销量 800 万头份，实现收入 5000 万左右。在下游养殖业低迷及产品定价略高的情况下圆柯欣销售虽不及预期，但市场普遍反映产品质量好，因此在 2019 年养猪行业逐步回暖的背景下，我们认为公司圆环基因工程苗仍具备较大的市场潜力。预计 2018 年全年公司猪用市场苗合计实现收入约 2.1 亿元，同比增长约 35%； 2）禽用疫苗及抗体稳健增长。 2018 年禽养殖行业景气度快速提升，公司禽苗及抗体销量在经历2017 年低谷期后迎来恢复性增长，预计 2018 年全年该板块实现营收2.2 亿元，同比增长 20%。同时，我们预计白羽鸡行业供给端收缩带来的行业景气度有望延续至 2019 年，公司禽苗板块收入仍有望维持良好增长。

化药毛利率承压， 猪用政采苗的边际影响进一步减弱。 受原料药价格上涨影响，公司化药板块毛利率有所承压，预计全年化药板块实现营收 1.26 亿元，同比增长 5%。 2019 年公司化药板块将进一步整合，并实行统一的规划，在压缩成本的同时提升盈利能力；猪用招采苗方面，2018 年前三季度该板块实现营收 1347 万元，同比下降 49%，预计全年实现营收 1700 万左右，占总营收比重下降至约 3%， 猪用政采苗的边际影响将进一步减弱。

产品梯度进一步完善，业绩高增长仍可延续。 2018 年公司相继取得猪支原体肺炎灭活疫苗（ NJ 株）、鸡传染性法氏囊病灭活疫苗（ rVP2蛋白）、猪圆环-支原体二联灭活疫苗（ SH 株+HN0613 株）等产品新兽药注册证书。其中，猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗为国内第一家获得新兽药证书的二联灭活疫苗产品，国内市场已有产品主要集中在猪圆环病毒 2 型单苗和猪肺炎支原体单苗，该产品有望凭借“一针两防、通针性好、副反应小、免疫力产生早且持续时间长、保护力更好” 等优势成为公司猪用疫苗业务方向新的业绩增长点。

切入口蹄疫疫苗市场，有望率先获得猪伪狂犬疫苗兽药证书。 2017 年我国口蹄疫疫苗市场规模约 46 亿， 是市场空间最大的动物疫苗品种。目前我国口蹄疫疫苗由农业部制定的企业生产，且仅有 7 家企业具备生产资质。 2018 年 4 月公司与中牧股份、中信农业合资成立中普生物，未来将以合资公司为主体，利用公司掌握的新一代基因工程疫苗技术，申报口蹄疫新兽药证书及产品批号，实现口蹄疫疫苗的技术升级换代。中普生物目前主要由普莱柯经营，中普的猪用 OA 口蹄疫疫苗（重组口蹄疫亚单位疫苗）有望在 2019 年四季度上市销售，届时大单品的上市有望进一步增厚公司业绩。同时，猪伪狂犬 gE缺失疫苗由于复审期的延长导致上市延后，公司预计该产品有望在 19 年下半年上市。目前猪伪狂犬疫苗市场空间 15-20 亿左右，但基本都是使用老毒株， 防疫效果不佳。公司产品使用流行毒株，目前同样使用该流行毒株的另外两家企业研究进程处于临床或申报阶段，预计上市时间晚于公司，届时猪伪狂犬疫苗有望成为公司业绩的另一增长点。

盈利预测与投资评级。 2018 年因下游养殖行情不佳以及新品上市节奏稍慢导致公司整体业绩业绩略低于我们之前预期，但相比 2017 年已大有好转。目前公司市场化销售能力逐步提升，产品升级换代及重磅单品逐步上市的背景下，公司业绩有望维持较高增速。预计公司2018/2019/2020 年营业收入分别为 6.11/7.38/9.09 亿元，净利润分别为1.54/2.06/2.67 亿元， EPS 为每股 0.48/0.64/0.83 元， 目前股价对应 PE分别为 24.7/18.6/14.3 倍。考虑到产品集中上市带来的业绩高成长属性，给予公司 2019 年 23-25 倍 PE， 合理区间价格为 14.7-16.0 元，上调公司评级至“推荐”。

风险提示： 产品销量不及预期、新品上市不达预期、 下游养殖业市场波动。