主要观点：

货币维持中性压力加大

鉴于市场和经济状况的变化（市场风险和经济下行压力双上升），2018年下半年以来，中国央行的货币政策导向由“中性偏紧”微调至“中性偏松”。虽然央行向市场释放了显著的边际趋松信号，但从实际情况看，货币增长回升乏力，2018年10月、11月，中国实际货币增长M2连续2月低于市场预期，维持在8.0的偏低增速水平不变，根本原因就在于基础货币增长再度进入持续收缩状态。

置换操作=降息

中国央行决定，1季度到期后的中期借贷便利将不再续作。虽然置换行为不带来准备金供应增长，即基础货币供应并没有增加，但降准释放的资金并需要成本，而MLF项下投放的基础货币，金融机构需要支付3.3的利率。降准置换到期MLF，相当于将当期续作的利率下降到0，这将直接带动货币市场利率的下降，从而推动推动利率期限结构的下行。2018年中国央行的“降准+置换”组合操纵，就有效的带动了利率期限结构的下行。

延续“收短放长”的偏转操作特征

市场一直有一种误区，认为“去杠杆”就是要再总量上控制货币的增长。实际上，货币结构调整，尤其是流动性期限结构的调整，是比总量政策更有效的“去杠杆”工具。中国金融体系经营杠杆过高“硬币”的另一面，是金融短期化过度发展，从而大量货币堆积于银行间市场，不能进入实体领域，也导致了金融“脱实向虚”的发展。因此，改变资金分布结构，更能达到“去杠杆”的政策效果，货币结构调整具有更直接的效果。2018年中国货币环境的一个显著变化是――“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为；2019年，这一政策操作特征仍将延续！。

隐含降息推动利率体系下行

由于降准释放的资金是无成本的，因此，“降准+置换”的组合操作，相当于隐含降息。2018年后，央行“收短放长”的行为改善了货币结构，显著降低了准备金市场的利率，在准备金供求平稳情况下，储备货币中低成本货币比重的上升，有效压低了货币市场利率。

年内仍有1%降准

2018年4月降准后，我们就预期未来6-12月内仍存在降准可能；6月降准后，我们再度强调，年内降准的可能性仍然存在；10月降准后，我们仍然认为，未来6-12月内，再度降准仍是大概率事件。本次降准后，我们认为年内仍需要降准1%以上在中国新基础货币投放机制未形成前――即央行直购资产成为基础货币投放主渠道，降准是中国央行难以避免的选择！