天创时尚(603608)

事件： 近日公司发布可转债发行预案以及未来三年股东回报规划。1） 近日公司发布公告，拟发行 100 元面值、总额共计 6 亿元的可转债，用于智能制造基地建设项目、回购股份、补充流动资金，拟分别使用募投资金 4.6 亿元、 1 亿元、 0.4 亿元； 2） 公司近日也发布了《未来三年股东回报规划（ 2019-2021 年）》。

优质鞋履消费需求稳中有升， 9.3 亿元加码智能制造， 利于供应链成本的降低以及利润空间的扩大。

在终端消费领域，公司作为鞋履优质企业的护城河效应较为明显：品牌矩阵已成，覆盖不同群体及消费需求；数据积累基础较好，转化运用能力较强；品牌孵化以及筛选、落地能力突出，质效提升明显。 2018 年公司生产线完成改造升级，目前又拟新建总投资 9.29 亿元的智能制造基地项目（拟使用募投资金 4.6 亿元）。 不断加码的供应链改造及投入使得生产资源得以持续优化， 我们认为公司具备成为行业未来头部企业的潜质。就公司的品牌及产品而言，我们预计未来需求稳中有增：主品牌 KISSCAT 市场 规 模 较 大 且 稳定 ， 年 均 保持 低 个 位 数增 长 ； 市场 反 响 较 好的ZSAZSAZSU 以及 tigrisso 渠道规模有较大提升空间，业绩年均增速预计为双位数；新进品牌大筱姐、 UN 以及型录、 O Bag 等其他品类产品未来仍有增长空间。

公司近年来制鞋主业增长较好， 但由于公司自有产能受限，部分品类（尤其是休闲品类） 对外协生产的依赖程度较高，外协成本增长、产品品质以及交期等因素对供给造成了一定的影响。 目前公司鞋类产品自有产能约 270 万双/年左右， 2017 年自有产能占比同比下降 9 个百分点至 59%左右，虽然已有的 4 条生产线在 2018 年完成改造升级并新增了 1 条柔性生产线，但产能瓶颈的问题仍未妥善解决。

本次可转债的智能制造基地项目包含 4 条智能生产线以及 4条柔性生产线，项目建成后： 1）公司自有产能比例将大幅度提升， 产销规模扩大的同时公司对上下游的议价能力也将有所提升； 2）优质产能要素凸显，拓展其他品类（如休闲、童鞋）时或与第三方合作（极致单品打造）时，生产试错成本也将大幅降低； 3）规模化定制将再进一步，智能生产将提升公司人均效能。

回购以及三年股东回报规划彰显公司发展信心。公司于 2018 年末发布股份回购预案，拟使用不低于 1 亿元、不高于 2亿元的自有（或自筹）资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 14元/股。如顶格回购，预计回购约 1429万股，总股本占比 3.31%。公司拟使用可转债募集资金 1 亿元来进行股份回购。 结合公司市值、 回购价格及比例等因素综合来看， 公司的回购力度较大。2015 至 2017 年，公司的年度现金分红比例分别是 67.13%、 83.56%、57.42%， 现金分红比例较高； 近 3 年平均股息率（ TTM）为 2.64%，股息率处于行业中游水平。公司近期发布的 2019-2021 年股东回报规划提到：原则上每年进行一次年度利润分配，并可根据实际情况进行中期利润分配；优先采取现金分红的方式， 并在特定条件下可以采用股票股利方式进行利润分配。 每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 15%，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 45%。 未来每三年重新审定股东回报规划。

最近一期财务及经营数据表现好，各项指标同业可比优秀。

2018Q1-Q3，公司营收同比增长 21.89%，归母净利润同比增长 33.70%，归母扣非净利润同比增长 33.34%。 报告期内，自有品牌的直营门店渠道占比提升至 70%， 毛利率同比微升 0.12 个百分点至 58.81%； 代理品牌增速均在 20%左右，毛利率均有 4 个百分点左右的提升； 互联网营销业务表现亮眼， 2018 年上半年实现营收 1.26 亿元、 净利润 4648 万元， 2018Q3单季度营收规模 0.87 亿元、略超预期， 虽然业务整体毛利率略有下滑，但我们预计在 Q4 电商旺季的催化下该业务预计将维持稳定表现， 预计全年 8450 万元净利润目标完成无虞。 报告期内，公司期间费用率同比降低3.42 个百分点至 39.81%，控费水平持续提高；存货周转天数同比减少 31天，应收账款周转水平稳定；流动比率为 2.57、速动比率为 1.65， 均处于参考值之上，偿债能力较好；经营性现金流均衡且较稳定， 同比增 25.51%，现金回收速度加快、获取现金的能力提高。 公司各项指标同业可比优秀。

维持“推荐”评级。

公司是品牌运营能力较强，经营稳定的优质女鞋标的。近年来质效提升明显，主业发展稳健。 小子科技并表增厚业绩，未来主业协同仍有增量空间。本次可转债如顺利实施，公司将突破产能瓶颈，供应链成本下降，人均效能提升； 公司的优质产能要素也将不断凸显，主业将持续受益； 同时公司的资金压力将进一步减小。 维持对公司的“推荐”评级。

预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 20.99/24.03/26.05 亿元，归母净利润分别为 2.46/2.95/3.21 亿元， EPS 分别为 0.57/0.69/0.75 元，对应 PE 分别为 18.63/15.53/14.27 倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势，结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平，决定给予公司 2019 年16.5-19.0 倍 PE，未来 6-12 个月股价合理区间预计为 11.39-13.11 元。

风险提示： 消费疲软；品牌拓展不及预期；渠道优化不及预期；原材料价格剧烈波动等。