票据融资的积极作用

1 月天量信贷、社融增量以及回升的社融存量增速一定程度上受季节因素影响，银行出于早放贷早收益的心理，一般 1 月信贷投放往往放量，对宏观经济形势不确定性以及未来贷款利率逐渐下行的担忧可能也是 2019 年 1月信贷显著放量的原因。从信贷结构上看，最能体现信贷支持实体经济的企业中长期贷款同比只多增 700 亿元，由于房贷利率迎来拐点，在商品房销售增速放缓的情况下，银行加快投放居民中长期贷款。从社融结构来看，票据和企业债券融资是社融增量超预期的主要推手，这与当前货币宽松带来的低利率环境有关。票据冲量的原因有银行信贷额度充足但风险偏好不高、企业套利、央行通过再贴现引导银行加大对小微与民企的融资支持力度、银行完成考核目标等，但积极的方面在于：第一，表外票据冲量带动非标增量转正，加大了对信贷获取难度较大的民企的融资支持，《关于加强金融服务民营企业的若干意见》进一步强调这一点，同时票据显著增多也侧面反映出企业贷款需求还未到达明显收缩的地步；第二，票据风险低于一般企业贷款，降低银行自身承担的风险；第三，票据融资是短期的，未来企业融资需求回升时，银行可以快速收缩票据融资，这样银行就可以有足够的一般企业贷款额度可以使用。低利率环境下，企业债券融资恢复，主要集中于基建和地产。单月的社融存量增速的反弹不能说明拐点已至，由于银行提前投放贷款的意愿可能强于往年，因此还需要进一步观察社融增速反弹的持续性，但随着宽信用政策的进一步出台，社融增速大幅下滑的可能性较小，整体而言， 2019 年社融增速有望企稳，按照经验规律，经济企稳可能出现在下半年，同时，表外融资的扩张是对过去非标“一刀切”的修复，非标实际上是市场对信贷扭曲的纠正，不应该“一刀切”，非标融资尤其是信托贷款与委托贷款扩张是一个积极的信号，企业融资最困难的阶段可能正在过去。

出口增速存在预期差

出口受春节因素干扰，显著高于预期的出口增速是对外需过度悲观的修复。市场对于 2019 年出口增速低位运行存在一致预期，存在三个预期差使得出口可能没那么差：一是 2019 年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛，实际经济增速依然能维持较高的水平；二是中国出口退税政策的对冲作用；三是中美双方经贸关系有望迎来缓和期。

需要关注的两个风险

有两个潜在风险需要关注：第一，通缩对就业的影响，尤其是对上游与国企的影响。第二，民企加杠杆可能带来的风险。

风险提示：经济过快下行；政策落实不及预期