中青旅(600138)

2月26日，公司与嘉伟士杰组成的联合体成为古北水镇10%股权项目的最终受让方，受让价格为8.5亿元，与前期公布的转让底价一致。其中公司将受让古北水镇5.16%股权，所需支付价款总额为4.39亿元。此次股权受让完成后，公司直接及间接持有古北水镇的股权比例将从41.29%提升至46.45%。

核心观点

古北水镇的股权问题得到阶段性落实，有望帮助古北水镇缓解经营波动。18年年内古北水镇股权转让出现波折，也使得前期公司股价受挫。目前股权问题已经得到阶段性解决，公司对古北水镇的持股比例提升，影响力得到巩固。这也有助于后续经营提质增效，控制费用，帮助古北水镇从18年的经营波动中缓解出来，重回稳健成长的通道中。

乌镇和古北水镇质地优良，受益于休闲游行业发展，成长逻辑清晰。公司旗下的乌镇和古北水镇，已经成为国内古镇的标杆项目，是质地优良的休闲游景区。在国民大众休闲度假需求快速增长的背景下，后期乌镇和古北水镇均有比较清晰的成长逻辑：1）乌镇景区看会展带来的客单价提升。作为世界互联网大会永久会址，乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施，这些项目建成后，有望吸引更多高端商务人士，从而推动乌镇景区整体客单价的提升；2）古北水镇看集群效应增强+交通改善。古北水镇周边的景区还没得到良好开发，旅游集群效应尚未显现（古北水镇内住宿基本都处在满房状态，但承载量有限）。随着周边景区进一步开发，旅游目的地集群效应增强，景区客流的承载量能够得到明显突破。此外目前古北水镇的客流运输主要依靠京承高速，运力有限，后期密云高铁站开通后，古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利，打开业绩增长的天花板。

公司估值正处历史大底，期待修复。目前公司PE（ttm）估值仅为17.5X，正处在历史估值大底，甚至低于12-13年因禽流感等不利因素造成的公司历史估值大底20.9X。此次古北水镇的股权问题得到阶段性解决，乌镇旅游人次亦出现回暖迹象（19年春节乌镇接待游客39.4万人/+4.32%），公司估值向上修复的弹性大，估值修复值得期待。

财务预测与投资建议

维持买入评级，目标价19.95元（原为19.14元）。预计18-20年公司eps为0.85/0.95/1.07元（原为0.87/0.97/1.09元），按可比公司估值法给予公司19年21倍PE估值，对应目标价19.95元（原为19.14元）。

风险提示

天气等因素对景区业务的可能影响，古北股权转让尚存不确定性等