中泰化学(002092)

事件： 尽管目前 PVC 库存高位，但我们认为，随着春季下游复工，宏观逆周期调控，基建加码，房地产边际改善，环保高压常态化， PVC供需结构改善，价格有望上涨。 公司为氯碱龙头，一体化优势明显，开工率高，业绩弹性大。

主要观点：

1. 氯碱粘胶双龙头，业绩表现优异

根据业绩快报， 2018 年公司实现营业收入 784.27 亿元，同比+91.01%，主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势， “产业+贸易+金融”经营新模式，贸易业务快速发展；归母净利润 25.03 亿元，同比+4.2%，表现优异。 EPS 1.17 元， BPS 8.83 元，同比+12.2%。 2017年 Q1-2018 年 Q4，公司单季度分别实现归母净利润 6.98 亿元、 5.47亿元、 8.01 亿元、 3.57 亿元、 4.25 亿元、 8.18 亿元、 7.68 亿元、 4.92亿元。 2018 年，公司生产聚氯乙烯树脂（含糊树脂） 176.75 万吨（同比+1.12%） ，离子膜烧碱（含自用量） 123.51 万吨（同比+1.24%） ，粘胶纤维 55.53 万吨（同比+28.10%） ，粘胶纱 30.49 万吨（同比+18.78%） ，电石 263.04 万吨（同比+5.34%） ，发电 127.34 亿度（同比+0.87） 。

在氯碱过剩行业，公司主要产品一直以来均为满负荷生产，可见公司经营稳定，竞争力强。 公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链， 核心原料电石、电等基本自给， 规模及经济优势明显。

2.看好 PVC 供需改善，价格上涨

PVC 为五大通用塑料之一，广泛应用于建筑、工业制品、日用品等，其中管材、管件占比约 32%，型材、门窗占比 20%。电石法和乙烯法分别占产能的 83%和 17%。由于前期无序发展， 2013-2015 年，我国 PVC经历残酷去产能过程。 2016 年， PVC 供需逐渐恢复平衡，叠加环保督察催化， 盈利大幅改善。 据统计， 2018 年我国 PVC 产能约 2470 万吨，消费量 1903 万吨， 同比+5.2%。在供给端，由于 PVC 行业严重依赖电石资源，随着内蒙等地环保高压常态化，结合工艺消耗，预计未来 PVC企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源，电力成本，规模效益。 PVC行业区域集中度、企业集中度进一步提高，落后产能继续淘汰。在需求端，随着宏观经济逆周期调控，预计基建加码，房地产边际改善，叠加春节后下游复工， 需求提升。 我们预计经历 3 月的销库存过程，二三季度 PVC 价格有望上涨。

3.新产能稳步推进， 粘胶氯碱双龙头

2018 年， 公司阿拉尔富丽达 20 万吨/年粘胶纤维项目投产，粘胶产能增至 71 万吨/年。 2019 年，预计阜康能源 15 万吨烧碱项目、 托克逊能化 30 万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工 500 万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期 120 万吨/年兰炭项目陆续建成投产，进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。

4.盈利预测及评级

我们预计公司 2019-2020 年归母净利分别为 26.73 亿元、 28.14 亿元，对应 EPS 1.25 元、 1.31 元， PE 7.8X、 7.4X。 考虑公司为氯碱/粘胶双龙头， 一体化优势明显， 新产能持续投放， PE 及 PB 估值低位， 维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济低于预期、 产品价格大幅波动。