滨化股份(601678)

事件： 公司发布 2018 年报，全年实现营收 67.51 亿元，同比增长 4.43%；实现归母净利润 7.02 亿元，同比下降 15.01%。

营收保持平稳，成本增长拉低利润：2018 年营收基本保持平稳，销量略有下降但产品价格有所提升。公司主要产品环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯 2018 年均价分别为 10,264.51 元/吨、3,315.41 元/吨、4,698.84元/吨，同比变动+ 13.04%、-1.95%、4.88%。主要原材料原盐、丙烯价格有所上涨拖累利润，公司 2018 年毛利率为 27.98%，同比下降 1.4 pct，环丙、烧碱的价差同比变动分别为+8.65%、-17.01%，同时三费率水平皆较去年有所升高。

烧碱、PO 未来景气度预计震荡中持稳：据中国氯碱网，2018 年烧碱总产能 4259 万吨，累计产量 3420 万吨，累计同比增长 0.9%，市场持续震荡整理。由于下游行业不稳定性增强，烧碱企业仍有部分扩能，预计 2019 年烧碱市场仍将面临多空因素影响的复杂情况。据公司统计，2018 年国内环氧丙烷产能约 337 万吨，全年产量约 285 万吨，开工率较上年有所提高。 2018 年环氧丙烷市场呈反复震荡走势， 预计 2019年国内将新增环氧丙烷产能 50 万吨。 HPPO 和异丙苯法等新工艺的新增产能存在较大不确定性，依旧看好 PO 行业景气度。

公司多个新项目有序建设中，有望形成新的利润增长点：电子级氢氟酸项目于 2018 年 7 月开始试生产，产品达到 G4 等级要求。六氟磷酸锂项目、环氧氯丙烷项目及氢能源项目正在积极推进。煤炭铁路物流项目的土地审批已完成，合资公司组建准备工作也已基本完成。同时，公司公告拟在 R125 装置基础上进行改造，建设一套 1 万吨/年 R32及联产盐酸装置，项目投产后可丰富公司产品线，增强市场竞争力。

投资建议：预计公司 2019-2021 年净利润为 8.5、10 和 11.5 亿元，对应动态 PE 9.4、8 和 6.9 倍，维持买入-A 评级，6 个月目标价 7 元。

风险提示：原料价格波动、项目建设不及预期等。