星源材质(300568)

投资要点：

公司公布 2018 年报和 2019 年一季度业绩预告：公司 2018 年度实现营收 5.83 亿元，同比增长 11.92%；归母净利润 2.22 亿元，同比增长108.02%；实现扣非归母净利润 1.06 亿元，同比增长 8.77%。 扣非归母净利润增速低于归母净利润增速主要是受到了政府补助的影响。 同时公司公布 2019 年一季度业绩预告，实现归母净利润 5390-5790 万元，同比下降 39.73-35.26%； 扣非归母净利润 3400-3800 万元，同比下降26.68-18.06%。 在一季度隔膜销量同比上升的情况下业绩增速下滑主要是隔膜价格下跌导致的， 一季度非经常性损益 1990 万元，主要为政府补助。

短期业绩承压： 公司 2018 年销售毛利率 48.15%，同比下滑 2.43 个百分点。 2018 年公司锂离子电池隔膜销量为 2.30 亿平方米，同比增长47.84%， 但营收增长 11.92%，主要是由于隔膜价格在 2018 年下跌严重， 以及受到合肥星源公司亏损 0.45 亿元的影响。 随着隔膜的原材料PP、 PE 价格 2019 年处于下行态势， 公司有望提升议价能力，保持良好的毛利率。 公司作为干法隔膜龙头， 具有 1.8 亿平方米干法隔膜产能，近年来不断进军湿法隔膜， 目前有 1.1 亿平方米湿法隔膜产能。公司客户主要有 LG、三星、国轩高科、比亚迪、力神等，客户结构优良。 2018 年度海外营收占比 45%，同比增长 7 个百分点， 海外市场毛利率 61.13%，高于公司整体的 48.25%， 绑定了海外客户保证了良好的现金流和利润率。

现金流状况良好， 资本开支大幅提升： 公司经营活动现金流净额 2.4亿元， 相比去年同期 0.4 亿元有大幅提升，主要是收到了 1.54 亿元政府补助。 同时公司加强了收款能力，应收票据和账款占据营收的 68%，相比于 2018 年三季报的 86%下降明显。公司加大了资本开支，投资活动产生的现金流-12.63 亿元。 资产负债率 56.83%， 同比上升 10.94 个百分点，主要是由于 2018 年发行可转债 4.8 亿元，目前长期借款和应付债券合计 9.86 亿元。

募投项目启动，未来贡献业绩增量： 子公司合肥星源 2018 年度处于亏损状态， 主要是处于调试和工艺改进阶段， 产能利用率较低带来了较高的制造成本， 随着主要客户国轩高科 2019 年度的放量，将大幅带动公司出货量和利润的增长； 常州星源 3.6 亿平方米湿法隔膜项目完成了一期的设备调试，预计 2019 年开始放量； 同时超级涂覆工厂的 4亿平方米的干法隔膜产能以及 10 亿平方米涂覆产能也将在 2019-2020年度陆续放量。 2019 年初，公司与孚能科技签订供货协议， 2019 年隔膜供应量不少于 0.4 亿平方米，占据 2018 年度销量的 17%。 受新能源汽车补贴退坡影响及锂离子电池行业降本压力的影响，隔膜产品价格仍然有下降趋势，公司有望通过以量补价和扩大海外客户营收规模来缓冲产品价格下跌的影响，预计公司业绩拐点在 2019 年。

盈利预测： 结合公司的主营业务的推进以及未来隔膜价格的趋势，我们预测公司 2019-2021 年实现营收 9.80/13.97/17.72 亿元，实现净利润2.39/2.92/3.59 亿元。对应 EPS 分别为 1.24、 1.52、 1.87 元。参考同行业估值水平及公司业绩增速，给予公司 26-27 倍估值，对应合理价格区间 32.2-33.5 元。 维持公司“谨慎推荐”评级。

风险提示： 公司产能扩张不及预期，下游需求不及预期，隔膜价格大幅下跌，未来 1-2 年内出现重大安全事故造成行业短期遇冷。