顺鑫农业(000860)

事件：公司披露 2018 年报。2018 年公司实现营业收入 120.74 亿元，同比增长 2.9%；归母净利润 7.44 亿元，同比增长 69.8%。其中 Q4 营收 28.71 亿元，同比下降 0.5%；Q4 归母净利润 2.08 亿元，同比增长25.3%。2018 年预收款 56.54 亿元，同比增长 49.4%，超市场预期。

白酒业务全国化布局完成，进入放量增长期。 2018 年公司收入 120.74亿元，其中白酒业务收入 92.78 亿元，同比增长 43.8%，白酒收入占比从 46.5%（2017 年）提升至 76.8%（2018 年）。牛栏山全国化布局进入放量阶段，目前公司北京、山东、河北三个市场收入超过 10 亿元，并在全国 20 余个市场收入过亿。低端酒行业极度分散，集中度将持续提升，牛栏山未来发展空间较大，我们预计未来 2-3 年公司白酒业务收入有望保持 20%左右的增速。

业绩符合预期，白酒业务盈利能力持续改善。2018 年公司归母净利润 7.44 亿元，基本处于业绩预告（7.0-8.3 亿元）的中位数水平。其中房地产业务预计亏损 2.5-3 亿元，白酒业务净利率约 12%，相较于前三季度，Q4 白酒净利率略有增长。我们预计随着公司高端产品占比的上升和产品规模化效应，未来盈利能力有望进一步提升。

预收款超预期增长，后续改革值得期待。2018 年公司预收款 56.54亿元，同比增长 49.4%，母公司预收款 46.68 亿元，同比增长 42.0%，占收入的比例为 40.1%。2018 年预收款主要系春节备货经销商提前打款，预收款大幅提升表明产品旺销经销商进货意愿强烈，亦是牛栏山强产品力的外在表现。另一方面，2018 年，公司提出“主业突出、 业务清晰、 同业整合、 价值实现” 的发展目标，未来有望加快节奏剥离非主业，聚焦白酒主业，做大做强。

投资建议：预测 2019-2020 年收入为 131.6 亿、145.6 亿，同比增长9.0%、10.7%，EPS 为 1.89 元、2.28 元，同比增长 45%、21%，对应2019-2020 年 PE 为 26x、22x。2018 年报披露子公司财务数据 4 家，净资产合计 1.69 亿，对公司价值影响有限。近年来公司加大力度处理非主营资产（如 2017 年处置子公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司），未来有望逐步剥离。若只考虑白酒业务，当前股价对应白酒业务2018-2020 年 PE 分别为 26x、20x、17x，给予白酒业务 2019 年 23倍 PE，上调目标价至 58 元，维持买入-A 评级。

风险提示：低端酒行业竞争加剧；全国化进程不及预期；非主业剥离进程缓慢