山鹰纸业(600567)

18年报：公司2018年实现收入243.7亿元，同比增长39.5%，归母净利润32亿元，同比增加59%，扣非后增长33.8%。其中单四季度实现收入64.3亿元，同比增长26.4%，净利润8.9亿元，同比增长51.9%，扣非后增长23.7%。

并表致收入平稳增长：公司18年全年收入增速保持高位，其中造纸板块收入185.9亿元，同比增长47.9%，主要原因为收购并表，其中联盛纸业（18年1月并表）贡献收入32.3亿元，北欧纸业（17年10月并表）贡献23亿元，WPT（18年7月底并表）贡献6.4亿元。剔除上述收购企业并表，公司18年实现内生收入182亿元，同比增长6.5%，主要受益于价格上涨，纸张销量基本持平。其他业务，包装业务全年实现收入43.7亿元，同比增长19.7%，纸箱销量12.2亿平方米，同比增长4.2%；贸易业务全年收入10.5亿元，同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46亿元，同比略有下降，主要因为18年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势，下半年纸均价同比下滑8%；联盛、北欧、WPT并表分别贡献8.9亿元、5.5亿元、3.8亿元。

经营情况保持良好：18年公司综合毛利率23.1%，与17年同期持平，其中造纸业务毛利率26.6%，同比提升0.3pct；包装业务毛利率13.2%，同比下滑2pct；贸易业务毛利率3.2%，同比减少2pct。报告期内，公司期间费用率12.9%，同比上升1.8pct，主要为研发费用增加所致，研发费用增加2.4pct，其中销售费用率、管理费用率基本持平，财务费用下滑约0.5pct。报告期内，公司实现经营性现金流32.5亿元，同比增长17%，现金流情况保持良好。另外，报告期内公司收到政府补助约1.4亿元。营运方面，报告期内公司存货周转天数46.1天，同比减少7.6天；应收账款周转天数38.1天，同比基本持平。

投资建议：我们预计公司19-21年净利润为31.5亿元、34.1亿元、36.3亿元，增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%，给予“增持-A”评级，给予6个月目标价4.5元，维持“买入-A”评级。