安迪苏(600299)

事件

公司于2019年3月20日晚发布2018年报，2018年公司实现营收114亿元，同比增长10%；实现归母净利9.26亿元，同比下滑30%；实现扣非后归母净利9.07亿元，同比下滑30%；实现经营活动现金流量净额14.41亿元，同比下滑43%；加权平均ROE6.90%，同比下滑3.61个百分点。公司拟每10股派1.73元，共分红4.64亿元。

简评

蛋氨酸行业竞争加剧价格下跌致业绩承压

公司此前在业绩快报中预测2018年净利润为9.1亿元，此次年报净利润略微高于此前预期。公司业绩同比大幅下滑，主要受到蛋氨酸行业竞争加剧价格下跌及汇兑损失影响：2018年液体蛋氨酸均价15.4元/kg，同比2017年的18.4元/kg下滑16%，致使公司2018年毛利率下滑4个百分点至35%，毛利润下滑30%至28.2亿元。虽然维生素A价格由351元/kg大幅上涨至701元/kg，但公司柠檬醛依赖外购未形成完整产业链，原料供应出现问题导致出货量减少，价涨量缩在一定程度上影响了利润的增厚。

公司ROE出现下滑，是由毛利率下滑引起净利率下滑所导致，资产周转率及负债未发生明显变化。现金流方面，报告期内公司现净比、现收比分别为119%、104%，现金流非常健康，存货、应收、应付账款的变化与公司业务规模相匹配，周转率基本保持稳定。

现金收购营养集团少数股权，将显著增厚公司归母净利

年初公司公告拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权，标的股权的预估值约36亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权，本次收购完成后，安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源，2016、2017、2018年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90亿元，占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购，对EPS无摊薄，收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润，但由于营养集团优先股影响，少数股东损益不会完全消除。

VA价格回落，行业长期格局仍向好

2017年10月，由于BASF火灾事故，全球VA价格暴涨，50万单位VA报价一度高达1425元/kg，后在BASF复产后逐步回落至正常区间。虽然2018年末受到欧洲干旱工厂运输不畅影响，VA再次出现小幅上涨，但与2017年末至2018年初波澜壮阔的行情不具有可比性。2019Q1至今，VA387元/kg，同比降幅分别达到71%。展望未来，VA虽有扩产，但新增产能仍然掌握在几大巨头之中，行业格局没有发生根本转变，而海外BASF等装置建设时间较早，开工俞趋不稳定，而需求端相对刚性，若供给端出现意外收缩，产品价格仍然具备大幅上涨的基础。

蛋氨酸：行业竞争日趋激烈，公司成本优势明显将笑到最后

2018年随着公司南京和西班牙项目以及日本住友10万吨项目的投产，全球蛋氨酸产能由171.5万吨增至189.5万吨，需求量约135万吨，年均增速约5.7%。后续行业新增产能还包括和邦生物5万吨（预计2019年投产）、新和成10万吨（2019年底投产）、赢创15万吨（2020年投产）、诺伟司12万吨（2020年投产）、新和成15万吨（2021年投产）、公司南京18万吨项目（2021年投产），行业新增产能合计约75万吨，竞争将日趋激烈。公司蛋氨酸规模优势明显，熊猫2期和极地项目投产后蛋氨酸产能已经增至49万吨，产能占比达到26%。南京新工厂18万吨投产后公司将具备67万吨蛋氨酸产能，坐稳行业第二把交椅。南京新工厂建成后，与原有产能将实现规模效应，生产成本将再降低20%。有理由相信，即便蛋氨酸行业今后面临残酷竞争，公司也能够凭借自身遥遥领先的成本优势笑到最后。

内生外延并举，特种产品成为第二业务支柱

报告期内公司特种产品营收大增31%至22.6亿元，占营收比重由2017年的16.63%上升至19.81%；占毛利润比重由24.01%上升至27.95%，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大，一方面得益于对Nutriad的整合，另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。此外，公司先前开发的罗迪美A+Dry产品能够兼具液体蛋氨酸的低成本和固体蛋氨酸易使用的优势，后续市场潜力同样巨大。

预计公司2019、2020年归母净利分别为12、14亿元（暂未计算对少数股权的收购），对应PE26X、23X，维持增持评级。