涪陵榨菜(002507)

业绩符合预期，Q4 环比加速公司 2018 年营收 19.14 亿（+25.92%） ，归母净利润 6.62 亿（+59.78%） ；18Q4 营收 3.69

亿（+25.86%） ，归母净利润 1.39 亿（+25.66%） ，18Q1、Q2、Q3、Q4 营收增速分别为47.72%、23.71%、11.01%、25.86%，Q4 环比加速主因前值低基数及渠道库存消化良性等所致。18 年毛利率 55.76%（+7.54pcts），净利率 34.57%（+7.33pcts），主因规模效应及18Q4 部分区域主力榨菜产品提价效应初现等所致。18 年销售费用率 14.68%（+0.21pcts） ，主因 18 年上半年开展“大水漫灌”活动增加推广费用等所致。18 年销售商品、提供劳务等收到现金 21.42 亿（+13.45%） ，经营性现金流净额 5.59 亿（+6.88%），现金流得到改善。

主力产品稳健发力，新兴区域增长较快

从具体业务来看，占比超 85%的榨菜产品营收 16.28 亿（+26.76%），毛利率 57.44%（+8.65pcts） ，保持稳健增长；占比超 7%的佐餐开胃菜（包括海带丝和萝卜产品）营收 1.34亿（+25.93%） ，毛利率 49.58%（+3.14pcts） ；占比近 7.7%的泡菜营收 1.47 亿（+19.31%），毛利率 44.34%（-1.72pcts）。从区域来看，成熟区域如占比 29.48%的华南地区 5.64 亿（+14.28%）、占比 9.53%的西南地区 1.82 亿（+14.16%）等保持稳健增长；新兴区域如占华东地区、华北地区、东北地区、华中地区、西北地区及中原地区等保持 30%以上的增速，其中占比 4.15%的东北地区营收 0.79 亿（+30.68%），预计 19 年营收有望超亿。

产品种类多元化，三驾马车共前行

公司作为榨菜行业龙头，具备行业定价权。当前公司坚持产品三大战略―榨菜、泡菜、酱类，将产品分为主力产品（80g 榨菜），重点产品（增速较快，未来有望成为主力产品）和新产品（如萝卜干、海带丝）等。18 年公司新开发 22g 小脆口榨菜量贩、400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等 4 支新品，其中泡萝卜、泡白菜及泡竹笋隶属于乌江泡菜，公司持续推动榨菜休闲化及泡菜独立发展。公司将持续渠道下沉，分区域开拓新零售终端及扶持战略经销商做大，建立覆盖全国三四线城市销售网络。

投资建议

我们看好公司双品牌战略及推动榨菜休闲化，预测 2019-2021 年 EPS 1.01/1.23/1.50元，对应 PE28/23/19，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全问题；全国化扩张不及预期；产能扩建不及预期；