钢研高纳(300034)

公司 3 月 21 日公告，2018 年，公司营收（8.93 亿，+32.25%），归母净利润（1.07 亿，+83.49%） ；2019Q1 业绩预告，归母净利润（0.30 亿~0.36 亿，+47.28%~76.73%）。

全年营收创历史新高，主要来自铸造高温合金业务增长

2018 年公司营收创历史新高（如不考虑新力通并表 1.35 亿，同样为历史新高），各大产品线共同发力。分产品看，铸造高温合金、变形高温合金、新兴高温合金材料收入分别为 4.29 亿、3.38 亿、1.18 亿。

①铸造高温合金收入（4.29 亿，+75.10%） ，为历史新高。公司在铸造高温合金核心竞争领域单晶叶片的研发上实现重大突破，铸造高温合金是涡轮叶片制造的主要材料，涡轮叶片的工作环境最恶劣，在承受高温同时要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等，是航空发动机上最关键的构件。

②变形高温合金销售收入（3.38 亿，+3.05%） 。变形高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化性和抗腐蚀性能，是高性能、时效强化涡轮盘及涡轮转子结构件不可缺少的重要材料。

③新型高温合金收入（1.18 亿，+20.41%） 。Ti2AlNb 金属间化合物具有原研先入优势，河北德凯公司已形成具有鲜明特色的轻质合金熔模铸件研发生产基地，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，近年来保持快速增长， 2018 年收入（7670.70 万，+35.09%），净利润（1939.00万，+38.39%）；粉末高温合金领域，型号需求开始放量，FGH4095 挡板获得某发动机批产订货，进一步拓展了在某系列发动机上的应用，新签发动机挡板供货合同，首次将 FGH4095 挡板应用拓展到航天领域。

综合毛利率 29.36%，增加 8.44 个百分点，回到 2016 年水平我们认为，毛利率提升有两方面原因：①产品结构中高毛利率产品占比提升，铸造高温合金、变形高温合金、新兴高温合金材料毛利率分别为 32.46%、23.02%、37.26%，其中铸造高温合金毛利率为历史最高水平。②公司将原材料价格上涨带来的成本增加较为充分转移给下游客户，原材料成本在公司产品成本构成中所占比重 65%左右，虽然近年来原材料价格的波动较大，但公司采用“以销定产”的模式，根据原材料价格的上涨情况，相应提高了产品售价。

公司是国内高温合金龙头，受益于军机列装换装加速，以及航空发动机国产替代进程加快

公司具有生产国内 80%以上牌号高温合金的技术和能力，主要产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料（在发动机及燃气轮机中，高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大关键热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件） 。在新时期战略空军建设目标下，我国军机换装和列装将提速，尽快弥补代际差，实现代际换装；同时，我国航空发动机经历了从测仿走向了自主研制阶段，当前军机发动机国产化比例已大大提高，但新型号发动机，尤其是四代发动机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机，技术较为落后，存在明显短板。随着军机换装列装提速，再叠加发动机国产化比例不断提高，我国军用发动机行业将迎来快速发展时期，公司作为国内高温合金龙头企业，将显著受益。

投资建议

公司是国内高温合金龙头，受益于军机换装列装提速叠加发动机国产化比例提高；高毛利率产品占比提高，以及通过提价转移成本压力，公司盈利能力明显提升；通过收购新力通 65%股权（2018 年 11 月 14日并表），业务领域拓展至石化领域用管材和各类合金炉管等业务，根据公司公告，新力通 2018 年、 2019 年业绩承诺分别为扣非后净利润 0.7亿、0.9 亿，将成为公司新的利润增长点。我们预测公司 2019、2020、2021 年净利润分别为 1.65 亿、2.04 亿、2.31 亿，EPS 分别为 0.37 元、0.45 元、0.51 元，当前股价对应 PE 分别为 37 倍、30 倍、26 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价 17 元。

风险提示：航空发动机进展不及预期；技术风险；业务整合不善的风险；原材料涨价的风险。