华能国际(600011)

事件： 根据公司披露的年报， 2018 年实现营业收入 1698.61 亿元，同比增长 11.04%；归母净利润 14.39 亿元，同比减少 17.42%。单就四季度而言，公司实现营收 438.72 亿元，同比增长 5.57%；实现归母净利润-5.50 亿元。 全年业绩较去年同期显著下降，业绩略低于预期。

利用小时数和装机量增加及电价上调是营收增长主因。 根据公告，公司 2018 年的发电量同比增长 9.12%， 供热量同比增长 22.73%， 保持强劲增长势头。 考虑到近两年国内新增火电机组的规模较小，全社会用电量保持高速增长，发电量的增长主要得益于利用小时数的增加以及电站并表。 公司境内电厂平均利用小时为 4208 小时，同比上升257 小时，其中燃煤机组利用小时为 4340 小时，同比增加 146 小时。装机量方面， 2018 年公司新投产发电容量共 653 兆瓦，风电和光伏分别为 482 兆瓦和 171 兆瓦。 此外，随着去年 7 月 1 日开始多地区上调煤电标杆电价 1-2 分/Kwh，煤电机组受益明显。 2018 年公司中国境内电厂平均上网结算电价为 418.48 元/兆瓦时，同比增长 1.08%。

燃料价格上升， 电力市场化比例提升，人力支出提升及投资收益下降等因素拖累公司业绩。 根据公告，在燃料成本方面， 2018 年公司境内电厂全年售电单位燃料成本为 236.89 元/兆瓦时，同比上涨4.85%， 燃料成本较上年同期增加 118.12 亿元，煤价同比上升使得燃料成本相应增加 20.98 亿元，电量上升使得燃料成本相应增加88.24 亿元。 电力市场化稳步推进， 2018 年公司的市场化电力同比增加近 500 亿度，考虑到市场化电力的折价在 3-4 分/Kwh，部分拉低了公司的上网电价。同时，公司的人工成本和管理费用分别较上年同期增加 10.73 亿元和 2.9 亿元。 投资收益方面， 去年同期投资收益 21.7亿元， 2018 年全年仅有 15.7 亿元。 此外，其他多方面因素也对全年业绩带来一定的拖累。公司自 2018 年 1 月 1 日起开始缴纳环境保护税及水资源费费改税的试点范围扩大，公司的环境保护税与水资源税分别同比增加 2.6 亿元和 1.1 亿元。多方面因素共同导致公司业绩低于预期。

顺利完成 A 股定增， 静待大规模风电项目投产和煤价下行驱动业绩增长。 公司于 2018 年 10 月 17 日发布公告， 顺利完成 A 股定增，发行 4.98 亿股并募集资金 32.6 亿元，主要用于投向广东谢岗燃机项目、江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目、海南洋浦热电项目和江西瑞金二期火电项目， 新增装机 390 万千瓦装机，公司的装机规模有望进一步增长。按照公司的经营计划，2019年风电的资本开支计划为 240 亿元，同比增长 240%。煤价方面，2018年由于用电量增长及动力煤需求超预期，加之环保、安全检查等因素影响优质煤炭产能释放，进口煤也受到一定程度的限制，导致煤价持续处于高位。 若宏观经济后期保持稳中偏弱态势运行，届时煤炭需求会逐步走弱， 而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会使煤价加快回归绿色合理区间， 公司的火电占比高，具备煤价高弹性特点，有望直接受益于煤价的下行。 此外，公司的现金流较好， 在政府严控新增装机的背景下， 新的资本开支小，持续性分红有保障。 根据公告，公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的 70%且每股派息不低于0.1 元，凸显其防御功能。

投资建议： 增持-A 投资评级， 6 个月目标价 7.5 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为 10%、 8%、 6%， 归母净利润分别为 31.5 亿元、 55.9 亿元和 84.3 亿元，看好公司业绩的改善。

风险提示： 电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位。