百隆东方(601339)

公司是海外产能布局先行一步的色纺纱双寡头之一。

公司前身“百隆有限” 于 2004 年成立于浙江宁波， 2010 年“百隆有限”整体变更设立股份有限公司， 2012 年公司登陆上交所，股票代码601339.SH。公司主营业务是色纺纱的研发、生产及销售，产品包括纯棉色纺纱、混纺色纺纱等， 自有纱线品牌 BROS 在行业内知名度较高。 色纺纱在整个纱线领域的占比约 6%、规模相对较小，但我国色纺纱产能全球占比约 40-50%，中高端市场占比约 70%， 公司与华孚时尚并称色纺纱行业双寡头。 2013 年起公司开始在越南设厂，是纺织服装企业较早进行产能海外转移的企业之一。公司目前总产能为 140 万锭左右，国内外各占 50%，至 2020 年公司海外产能预计将增至 100 万锭。

公司公布 2018 年年度报告，业绩表现不够理想。

2018 年，公司实现营业收入 59.98 亿元，同比增长 0.77%；实现归母净利润 4.38 亿元，同比下滑 10.30%；实现归母扣非净利润 4.20 亿元，同比下滑 2.04%；毛利率为 19.47%，同比提升 1.96 个百分点； EPS 为 0.29元/股，同比下滑 12.12%；加权平均净资产收益率为 5.82%，同比下降 0.87个百分点。

1） 消费端疲软，订单量下滑是公司营收规模增速放缓的主要原因。公司的生产模式是以销定产， 2018 年公司的纱线销售量为 17.89 万吨，基本与上年持平， 但产销率同比下滑 9.7 个百分点至 95.6%左右。 拆分来看，2018 年，境内营业收入同比下滑 8.4%， 境外营业收入同比增长 13.7%，国内订单销售情况不够理想。

2） 套保业务亏损以及长期股权投资收益减少是公司利润增速下滑的重要原因。 2018 年公司的棉花套保业务亏损，对利润的影响约是 3300 万元左右；同时由于联营企业分红同比减少超过 1 亿元，公司 2018 年归母净利润同比下滑 10.30%。

3） 成本费用控制得当，毛利率略有提升。 2018 年，公司营业成本同比下降 1.63%，期间费用同比下降 18.14%，期间费用率为 12.20%、与上年基本持平。 纱线产品的毛利率同比提升 1.18 个百分点至 18.69%，但由于净利率影响，公司加权 ROE同比下滑 0.8 个百分点至 5.82%，整体来说，公司盈利能力还有进一步修复的空间。

4） 库存压力有所增大， 对上下游的议价能力强且稳定。 截至 2018 年末，公司存货账面价值同比增长 50%至 45 亿元，存货与总资产的占比同比提升 7.6 个百分点至 33.3%，同时存货周转天数同比增加 75.3 天至 279.5天， 库存压力有所增大。 拆分存货结构来看，存货中原材料的占比同比提升 2 个百分点左右至 62.1%，库存商品的占比同比下降 5.5 个百分点至24.4%。由于色纺纱行业的营业成本中 70%是直接材料，加之棉花储存时间相对较长，相对低位增加原材料库存有利于平滑经营成本，我们认为整体来说公司的库存结构还是较为合理。 公司的应收账款周转天数同比减少2.6 天至 26.5 天，应付账款周转天数同比增加 3.6 天至 26 天，公司对上下游的议价能力较强且较为稳定。

5）负债结构有所变化，现金流偏紧。 2018 年，由于资本性支出的增加以及营运资金需求，公司短期借款同比增长 64%至 30.6 亿元，公司资产负债率同比提升 5 个百分点左右至 42.8%，流动负债在总负债中的占比同比提升 7.6 个百分点左右至 66.2%，公司的利息支出费用同比增加了7000 万元左右。从现金流的表现来看， 2018 年以来公司的经营性现金流净额均为负，现金流偏紧。

未来产能的持续爬坡，公司的成本优势预计将进一步突出。近年来，纺织服装企业向生产要素更具优势的区域转移，已经是大势所趋。越南在东南亚的国家中， 1）人口红利优势较为明显， 31 岁左右的劳动力占比在 60%以上，同时人力成本比国内低 40%左右； 2）贸易环境稳定，越南签署了多个双边多边贸易协定； 3）招商引资力度较大，在税收方面有“四免九减半”、“两免四减半”等优惠，同时在工业用水、用电、用地方面成本均有较大优势。

2012 年起公司就开始布局越南产能， 2013 年正式设厂， 2016 年越南A 期产能（ 50 万锭） 已全面投产； 2017 年公司开始投建越南 B 期产能（ 50万锭）， 2018 年其中 20 万锭产能正式投产并开始贡献业绩。目前公司海外的越南产能目前处于 A 期满产、 B 期爬坡的阶段，未来海外产能的占比会进一步提升至 60%左右。作为较早进行海外产能布局的纺织服装企业，公司的海外产能基础扎实，护城河效应明显。 近 3 年来，公司境外营业收入规模的复合增速为 9.36%，毛利率比境内业务高出 2 个百分点以上。 我们认为未来 2-3 年，随着公司海外项目进度的推进以及生产负荷的提升，公司的业绩规模将再上新阶，成本端优势将进一步突出，公司整体毛利率还有一定的提升空间。

首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

公司作为色纺纱行业双寡头之一，规模优势明显。海外产能布局先行一步，护城河效应稳固。越南 B 期项目的投建对公司未来 2-3 年的业绩形成了较强的支撑作用。我们认为公司的 2018 年业绩是近几年来的一个低基数， 2019 年，越南产能爬坡+套保亏损等事件影响渐小+贸易摩擦边际效应递减，公司的业绩预计会有双位数的增长。但我们对公司国内订单情况，库存周转以及现金流改善等问题仍较为关注。首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 67.18/73.89/79.81 亿元，归母净利润分别为 5.53/6.20/6.76 亿元， EPS 分别为 0.37/0.41/0.45 元，对应 PE分别为 15.91/14.21/13.03 倍。 结合公司基本面情况以及同业可比公司估值情况，决定给予公司 2019 年 16.5-18.5 倍 PE，未来 6-12 个月股价合理区间预计为 6.11-6.85 元。

风险提示： 内外消费持续疲软；项目投产不及预期；原材料价格剧烈波动；政策风险；汇率风险等。