瀚蓝环境(600323)

核心观点

业绩符合预期，净利率有所提升： 公司 2018 年实现营收 48.5 亿元，同比增长 15.4%，实现归母净利润 8.8 亿元，同比增长 34.2%；实现扣非后归母净利润 7.2 亿元，同比增长 21.5%。业绩符合预期，公司归母净利润高增长主要原因为：1）处置官窑市场公司 100%股权收益；2）报告期内完成燃气发展 30%股权收购。公司综合毛利率下滑 1.6 个百分点至 30.0%。其中固废业务毛利率由于环保要求提高同比下滑 4.9 个百分点，供水业务由于水损率及折旧成本下降，毛利率同比增加 2.3 个百分点。销售费用率，管理费用率同比减少 0.2、 0.2 个百分点。 2018 年净利率同比增加 2.6 个百分点至 18.1%。

发力高景气度大固废板块，自身造血能力强：我国生活垃圾焚烧、危废行业景气度高，根据我们的预测 2020 年运营市场体量分别为 400 亿元/年、 3000亿元/年。公司自身造血能力强， 经营性现金流足以覆盖资本开支且经营性现金流与营收匹配度高。 截至 2018 年末公司在手现金为 12 亿元，且我们预测2019-2020 年经营性现金流分别为 19.4、 24.0 亿元（2018 年为 16.5 亿元）。我们看好公司在大固废板块拓展的潜力。

业绩确定性强，估值低有提升空间：公司未来的业绩增长将主要来自于：1）垃圾焚烧：2019-2020 年将分别投运 4500、3500 吨/日。2）危废：赣州信丰（7.2 万吨/年）已于 2019 年 1 月投入试运营，佛山南海危废项目（9.3 万吨/年）也将于未来两年内投产。 3）燃气： 受益于佛山陶瓷煤改气， 2019-2020年公司燃气销售有望保持 20%左右的同比增长。目前公司 2019 年 PE 仅为13.4x，与水务运营和燃气公司相当，显著低于固废可比公司。未来大固废板块营收和毛利占比提升有助于公司提估值。

财务预测与投资建议

根据 2018 年年报，我们下调了固废板块毛利率，下调了公司借款利率等。我们预测 2019-2021 年公司归母净利润为 9.8/11.6/12.2 亿元（2019-2020年前值为 9.3/11.1 亿元）。根据可比公司 2019 年 PE 18x，上调目标价至23.04 元（前值为 18.21 元），维持买入。

风险提示：垃圾焚烧项目投产进度不达预期，垃圾焚烧项目拓展不达预期等