华兰生物(002007)

公司公告2018年报，期内实现营收32.17亿元（+35.8%）；归母净利润11.40亿元（+38.8%）；扣非归母净利润10.02亿元（+31.74%）。经营性现金流净额12.93亿元，同比增长628.6%。2018年公司拟每10股派发现金红利4.00元（含税），送红股5股（含税）。

评论：

优秀成为一种习惯，血制、疫苗和单抗业务全面开花

公司营收、归母净利润分别同比增34.8%和38.8%，各项经营数据超出我们的预期。公司三大业务血制品、疫苗、单抗，血制品业务全面领先，营收24.1亿元（+15.89%），分部实现净利润9.5亿元，拥有浆站25座，我们预计全年采浆量接近1200吨，单位浆站平均采浆量保持行业领先水平（平均48吨），人血白蛋白、静丙全年批签量位居行业前列，人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物、人免疫球蛋白、破免、乙免批签量都占全国首位，狂免国内第二；疫苗业务实现营收7.97亿元（+183.9%），实现归上市公司净利润1.89亿元，流感四价苗独占全国市场。参股公司华兰基因目前已取得共有7个单抗品种取得临床试验批件，其中曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗正在开展III期临床研究，未来几年将成为公司新的利润增长点。

库存与经营现金流大幅好转，血制行业渠道去库存接近完成

库存商品可售月数大幅回落。受两票制全国落地影响，2018年是血制行业渠道去库存阵痛之年，华兰生物库存商品存货年末数据为2.6亿元，同比去年减少29%，由于去年流感疫苗全国供应紧张，我们推测年末库存商品基本为血制库存商品，库存商品可销售月从去年的2个月大幅下降到1个月左右（按血制业务计算）。经营现金流大幅好转。从另外一个方面，2017年公司为应对去库存，给予经销商较长账期，经营活动现金流恶化，应收账款营收比大幅上升（应收票据和账款/营业总收入），从2016年22.7%上升到39.7%，2018年应收账款营收比大幅回落到33.5%，公司经营现金流大幅好转，2018年净流入近13亿元（2017年为1.77亿元）。库存商品与经营现金流数据的大幅好转，显示血制行业渠道去库存已经完成，行业发展重回正轨。

疫苗成为新增利润主力，今年才是疫苗大年

公司疫苗业务实现营收7.97亿元（+183.9%），毛利率83.66%，占营收比重上升到25%左右，疫苗公司净利润2.7亿元（归属上市公司利润2.0亿元），同比增长451.38%；疫苗业务主要营收和利润来源于流感疫苗，去年全年共批签发852.26万支/瓶，其中四价流感疫苗512.25万支，三价流感疫苗340.01万支，占全国流感疫苗批签发总量的52.85%，我们预计全部实现销售（去年全国流感疫苗供应紧张）。去年受长生事件影响，公司四价苗生产低于目标，江苏金迪克等企业四价苗仍在等待最终药审结果，进入二季度，开始逐步进入下一接种季疫苗生产准备阶段，我们认为今年才是公司流感疫苗尤其是四价苗的大年，公司有望继续独占四价苗全国市场。

盈利预测与投资评级

我们预测2019-2021年，公司营业收入为40.4/47.9/55.6亿元，分别同比增25.6%/18.5%/16.2%；归母净利润分别为14.0/16.8/19.8亿元，分别同比增23.2%/19.7%/18.3%；不考虑送转股影响，对应每股EPS为1.51/1.81/2.14元，当前收盘价（45元/股）对应2019-2021年PE估值分别为30/25/21倍；公司经营稳健，血制巨头，估值合理偏低，维持“买入”评级。

风险提示

进口白蛋白冲击加剧；四价流感疫苗销售单价、替代率不及预期；单抗研发进度不及预期。