东方证券(600958)

事件： 2018 年东方证券实现营业收入 103 亿元（ YoY-2%， 剔除大宗商品业务后营业收入 65.2亿元， YoY-35%），归母净利润 12.3 亿元（ YoY-65%）；加权 ROE 为 2.37%，较同期减少 6.25个百分点。 我们认为公司投资亮点有：（ 1） 自营对于公司业绩弹性影响大于同业，且投资能力突出，预计将明显受益于权益投资收益率回升；（ 2） 资管主动管理优势明显，公司主动资管规模占比升至 98.5%，领先同业，公募子公司东方红基金价值投资能力出色，参股子公司汇添富基金规模突破 4600 亿元；（ 3）投行能力可能被市场低估，公司连续两年 IPO 过会率达 100%，拥有一定科创板项目储备。

经纪：机构业务与财富管理布局显成效。 全年公司经纪业务收入 13.5 亿元（ YoY-8%， 行业-27%），其中代理买卖证券业务净收入市占率 1.54%，较 2018H 上升 2BP，行业排名维持第 20位。 2018 年公司一方面在机构客户方面的布局取得突破，例如交易席位租赁 4.4 亿元，占经纪业务净收入比重升至 33%； 期末机构客户托管资产总额 3440 亿元，占公司经纪业务客户资产总额的 77%；另一方面，推进财富管理业务升级转型， 代销金融产品收入升至行业第 11 位，资管业务与经纪业务形成良好的协同效应。假定公司股基交易份额和佣金率保持稳定且全年市场日均交易额在 6000 亿元以上，预计公司经纪业务收入同比上升 80%以上。

信用交易：利息净收入返正，加杠杆空间充足。 2018 公司实现利息净收入 8.7 亿元，自 2010年以来首次实现利息净收入返正。主要原因是会计准则变更后增加确认了 24 亿元其他债权投资利息收入。但我们也注意到公司利息支出同比下降 7%，主要得益于 2017 年末公司完成了110 亿元定向增发，剔除客户保证金后杠杆率也降至 3.77 倍（ 2017Q3： 4.7 倍）。 在市场回暖的环境下，公司具备较充足的资本金和加杠杆空间，有望快速扩大信用交易业务的收入水平。

投行： 精品投行过会率领先，项目储备丰富。 2018 年公司投行收入为 11.6 亿元，（ YoY-14%，行业-27%）。 一方面，债券发行规模 951 亿元，基本保持稳定，东方花旗债券承销规模继续领跑合资券商； 受监管因素影响， 2018 年公司 IPO 和再融资保荐承销规模均出现明显下降，但IPO 过会率连续两年达到 100%。 截至 2019 年 3 月末，东方花旗已完成 2 单合计 10 亿元的 IPO项目发行，另有 5 单项目储备，其中 1 单拟登陆科创板（已受理）。

自营：看好股市回暖对业绩的弹性贡献。 2018 年公司自营亏损 21 万元，是自 2008 年以来首次出现全年亏损，核心原因是股市下跌叠加 IFRS9 准则导致投资浮亏被确认至利润表中。股市投资损益对公司自营收益影响较大，且自营收益占公司收入比重较大（ 2017 年达到 64%），我们预计 2019 年初股市回暖对于公司业绩改善幅度的贡献较同业更大。

资管： 主动管理能力行业领先。 我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力，主要体现在：主动管理占比高（主动占比升至 98.5%）、 东方红规模高速增长（ 2018A 规模 856 亿元，YoY+14%）、产品吸引力强；另一方面公司参股公募规模达 4629 亿元（ YoY+43%） 的汇添富基金， 权益法下确认投资收益 3.6 亿元。

投资建议：买入-A 投资评级。 公司 2019-2021 年的 EPS 为 0.41 元/0.42 元/0.46 元，对应目标价 15.79 元。

风险提示： /投资风险/政策风险