中公教育(002607)

业绩简述：2018年，中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%，归母净利11.53亿元/+119.67%，归母扣非净利11.13亿元/+124.79%，大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺（归母扣非净利9.3亿元）。公司拟以现有总股本为基数，向股东每10股派发现金股利2.30元（含税）。

收入量价齐升：扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长，长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年，中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%，其中：公务员招录培训收入增速49%，事业单位招录培训收入增速38%，教师资格及招录培训收入增速61%，综合面授培训收入增速87%，线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长，长周期课程比例提高推动客单价持续提升，具体而言：①面授培训整体单价增幅为13.98%；假设事业单位客单价增速为10%，教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%，可推算公务员项目客单价增速约为18%；②面授总人数达119.21万人次/+35.10%；前述假设下，可推测公务员项目人次增速约26%，事业单位项目人次增速约25%，教师项目增速约41%，综合面授项目增速约18%。

毛利率略有下滑：刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%，下滑0.48pct，主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降，导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%，②人均出差费用为1万元，③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近，④点均房租物业费用与17年一致，⑤折旧摊销成本与17年一致，推算得出随着收入的增长，相对刚性成本（如房租物业、折旧费用）占收入的比重显著下降，可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%，老师人数增速约44.32%，两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升；教师工资成本占收入比例有望进一步降低。

费用率大幅降低：刚性费用随收入增长费用率降低，管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%，大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系：管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅，保证管理费用变动部分费率降低；收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%，主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系：市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长，同时销售人员工资增幅较低；此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct，主要受益于收入高速增长拉动的销售效率提升。

预收账款约19.20亿元，或与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2018年末预收账款约19.20亿元。我们推断年末尚未确认的预收账款对应的业务主要是①国考协议班（一般在次年1月公告笔试成绩）、②部分省考协议班（少部分省份省考笔试时间为12月）等；所以预收账款应与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2016年预收款占2017年公务员招录培训收入66%，2017年预收款占2018年公务员招录培训收入55%；我们估算2018年预收款约占2019年公务员招录培训收入的49%，对应2019年公务员招录培训收入增速约26.5%，与预期相符。

中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒，从优势领域公考培训拓展职教大市场，政策催化进一步护航公司高成长。随着公司收入高速增长，规模效应显现，盈利能力持续提升，有望实现持续高速增长。我们预计公司2019年-2021年净利润分别为15.80/21.02/25.26亿元，对应增速分别为37%/33%/20%，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为15.34元，对应2020年45xPE。

风险提示：风险提示：民促法细则尚未完全落地风险；公司业务拓展不及预期，无法兑现业绩承诺等。