中公教育(002607)

营业收入和现金收入双高增， 东北、华北增长强劲

2018年，公司实现收入62.37亿元，同增54.72%， 其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为8.10/16.35/17.26/20.66亿元， 对应占比13%/26%/28%/33%， 下半年收入确认比例较高。 现金流角度看， Q1/Q2/Q3/Q4经营活动现金流量净额分别为20.54/10.77/-9.82/-7.42亿元，公司收款则主要集中在上半年。 全年现金收入66.54亿元，同增47.55%， 与营业收入匹配良好，期末预收款19.20亿元，较期初增长12.74%， 在手现金6.49亿元，大幅增长241.50%。 分区域看， 华东、东北、华北是公司的主阵地， 三大区域合计收入占比近60%， 华东市场规模最大， 增速有所下降，总体保持稳定；东北扭转颓势， 迎来翻倍增长，增幅高达128.45%；华北继续高增，增幅61.36%，收入接近10亿大关； 华南、 西北、西南增幅50%左右， 不断下沉渠道，加强区域渗透。

面授培训量价齐升，线上学员放量增长

2018年公司面授培训收入达57.70亿元，同增53.98%， 连续两年实现50%以上增长， 收入占比92.5%。 全年面授培训总人次为119.21万人，同增35.10%，受益于长周期课程比例持续提高，客单价升至约4840.41元/人， 同增13.97%，面授培训处于量价齐升阶段。 具体来看，公务员/事业单位/教师/综合四大序列分别实现收入30.82/7.85/10.75/8.28亿元，同增49.15%/37.91%/60.58%/87.17%。 主导的公职招录培训业务受益于机构改革、 招录比下降等变化，预计行业参培率有所提高， 公司作为龙头加速收割份额， 结合备考周期拉长提升客单价， 公务员序列收入端增速继续提升，奠定面授培训高增基础。 教师招录和教师资格培训已超过事业单位招录成为公司第二大收入来源， 驱动因素在于去年教培新规要求课外培训行业教师执证上岗释放了大量的体制外需求， 导致报考人数急剧增加， 公司作为龙头享受行业爆发增长的红利，且随着课程类型的优化，客单价仍有较大的提升空间，预计未来教师业务仍将维持高增趋势。 综合序列包含IT、会计、 考研、 医学资格等，潜在的市场规模大，公司将研发、教学、渠道、 服务等成熟经验复制到新品类， 不断丰富产品线， 深挖新赛道成长空间， 为长期可持续增长蓄力。 线上培训实现营收4.44亿元，同增57.63%，收入占比提升0.13pct至7.11%，主要系培训人次放量增长91.19%至111.58万，占到总培训人次的48%， 客单价约为397.47元/人，同比下降17.55%，价格降低主要考虑到线上课程成本低且对面授课程能起到较好的推广作用。

运营提效， 盈利大幅提升显弹性

教师的职工薪酬是主要的成本支出， 2018年公司全职教师新增2894名达到9424名， 大幅扩招44.32%，带动营业成本增长56.63%。全年公司综合毛利率为59.08%，略有下降0.50pct， 其中教育培训毛利率约为59.23%，略有下降0.36pct，总体保持稳定。费用端， 公司销售费用率为17.67%，同比下降3.20pct， 品牌优势突出降低获客成本；管理费用率为14.00%，同比下降2.54pct， 主要系公司经营数字化转型显成效，管理运营效率提升； 研发投入4.55亿元，同增46.48%， 研发费用率为7.29%，研发人员新增364名至1350名，同增36.92%， 公司加大对课程体系基础研发和培训辅助软件研发的投入； 受利息收入大幅增加影响，财务费用率降至-0.04%。总的来看， 公司在数字化转型下运营提效， 促使期间费用率大幅下降6.88pct，为业绩释放弹性。 全年实现归属净利润11.53亿元，同增119.67%， 净利率同比大幅提高5.47pct至18.48%，盈利大幅提升。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4归属净利润分别为-0.52/2.64/3.29/6.12亿元，对应占比-5%/23%/29%/53%，下半年盈利合计占到82%，其中Q4利润贡献最大。 公司此前公告，预计19Q1归属净利 润 为 0.88 亿 元 -1.15 亿 元 ， 较 去 年 同 期 扭 亏 为 盈 ， 同 增269.44%-321.42%。 规模优势不断强化、管理效率进一步提升、愈加丰富的产品线弱化季节性影响，公司传统淡季不淡，盈利能力持续增强。

多维度不断加深护城河，职教龙头强者恒强

第一， 重研发与教学，公司在业内率先采用自主研发， 研发团队超过千人，率先培养专职师资，全职教师团队近万人， 积累了丰富的研发、教学经验。 第二，全品类， 不断深化优势的公考、事业单位、教师招录等产品结构，推出协议课程提升客单价，积极拓展IT、会计、考研等新领域， 持续探索新赛道，开创中高端职业教育全品类市场。 第三，强渠道， 2018年末在全国建有701个直营校区， 同增27.22%， 完成319个地级市的100%覆盖，未来进一步向县城下沉， 加大网络布局。第四，数字化转型，不断加大对科技基础设施和技术团队的投入，提升垂直一体化的快速响应能力， 持续改善运营效率。

投资建议

我们预计公司 2019-2021 年归属净利润分别为 16.64/24.38/30.47 亿元，对应 EPS 分别为 0.27/0.40/0.49 元/股，对应 PE 分别为 47/32/26倍（ 按 2019/4/8 收盘价计算）。 公司是国内职业教育龙头， 行业层面享受政策红利，自身层面受益于重研发教学、全品类、强渠道和经营数字化转型， 规模优势凸显， 运营效率提升，护城河加深。 我们看好在政策利好和自身实力背景下公司作为职教龙头的长期成长能力，首次覆盖，给予“增持” 评级。

风险提示

招生人数放缓风险、 监管政策趋严带来的不确定性风险、 经营管理风险等。