黄山旅游(600054)

事件： 公司公布 18 年年报，实现营业收入 16.2 亿元/-9.1%，下滑的主因是剥离了房地产业务，扣除后公司营收增速达到-0.2%。其中酒店业务营收 6.5 亿元/+3.2%，索道业务 5.0 亿元/+1.0%,旅游服务业务 3.9 亿元/-0.8%，园林开发业务 2.3 亿元/-0.9%。实现归母净利润 5.8 亿元/+40.7%,扣非后达到3.4 亿元/-1.2%，主要系减持华安证券 4900 万股，增加当期净利润 2.0 亿元。

核心观点

下半年客流回暖助力全年增长，管理改善费用控制显著。 1） 18 年公司共接待客流 338 万人/+0.6%。上半年天气原因制约客流增长导致业绩承压，但下半年客流 189.9 万人/+10.7%，客流出现明显边际改善，促进全年客流实现增长。我们认为下半年客流高增的原因一方面系公司营销端持续发力， 另一方面或由于门票降价带来的客流提振。 随着杭黄高铁的开通， 19 年公司客流有望再上新台阶（ 在阴雨较多的不利因素下， 19 年一季度，黄山风景区接待进山人次达到 59.17 万人/+6.34%） 。 2）新任公司管理层上任以来，公司积极改善管理体制，费用控制成效显著。 18 年公司管理费用率为16.2%/-1.2pct，达到 13 年以来的最低水平。公司管理机制正逐步完善，不仅可以将管理费用率控制在较低水平，还能够促进公司运营效率的提升。

组织架构优化，走下山“二次创业”战略提速。 公司前期通过了公司组织架构调整的方案， 内设机构调整为董事会办公室等 13 个职能部门。 此举一方面减少了管理层级，各部门的管理职能更具针对性，公司的管理效率将进一步提升。另一方面对二创中心的职能进行了进一步的优化整合，其职能更具有针对性。项目管理为外延战略实施的重要抓手，新设专门的工程建设管理中心有望聚焦职能，全力保障“二次创业”战略的稳步推进。

龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。 1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳型景区中市值最高，龙头地位稳固。 2）以章总为代表的新任公司管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显，期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化。 3） 公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区 336 万客流为核心抓手，盘活黄山市 5000 万客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。

财务预测与投资建议

维持买入评级，目标价 14.49 元。 我们略上调公司的盈利预测，预计 19-20年 eps 分别为 0.63/0.73/0.81 元（原 19-20 年 eps0.62/0.70 元） ，根据可比公司法， 维持公司 19 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 14.49 元。

风险提示

自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。