今世缘(603369)

公司公布年报及一季报，18年实现营收37.41亿元，同增26.49%；实现扣非后归母净利11.10亿元，同增26.96%，对应基本EPS0.92元/股，每10股分红3.3元。其中18Q4实现营收5.78亿元，同增3.1%；实现扣非后归母净利1.02亿元，同比下降5.07%，四季度业绩增速放缓与公司主动控制发货节奏有关。2019Q1实现营收19.55亿元，同比增长31.07%；扣非后归母净利润达6.36亿元，同比提升25.52%，利润增速慢于收入推测与预付央视广告费增加有关。

核心观点

国缘持续高增特A+升级迅猛，白酒吨价持续提升。从量价看，18年公司白酒销量、吨价分别同比变化-0.51%、+27.36%，吨价显著提升与提价、省内消费升级趋势下次高端定位的国缘快速放量有关。国缘对开、四开性价比优势突出，需求增长亮眼，18年和19Q1公司出厂价300元以上的特A+类产品收入增速分别达42.70%、44.86%，占比进一步提升至49.89%、52.57%。

组织架构持续优化，Q1南京营收占比居前。18年公司进一步优化组织及营销架构，省内设置六个大区，省外试点设立山东大区。从区域看，公司省外占比约5%-6%，省内收入仍集中于淮安、南京、盐城。18年淮安收入9.14亿元（+17.01%），占比最高；南京增速最高，收入达8.31亿元（+52.14%）。19Q1南京市场营收占比位居第一，收入达5.51亿元（+54.03%），淮安大区收入4.82亿元（+12.86%），徐州收入增速居前，同增59.55%。

盈利能力持续提升，新五年规划目标积极。受益于提价及次高端国缘放量带动的结构升级，18年公司销售毛利率同升1.16pct达72.87%，19Q1进一步同比增长0.3pct至74.65%，盈利能力稳步增强。随着五年销售翻两番的新增长目标提出，公司加码发力国缘；省外仍处蓝海市场，公司加强与成熟大商合作，携手浙江商源，联姻景芝布局山东，未来仍具备充足的提升空间。

财务预测与投资建议

考虑到国缘增长提速，我们上调了特A及特A+类销量预测，成本上行压力下降低了毛利率预期；由于公司处于扩张期，职工薪酬、广告费支出可能增加，我们上调了期间费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测分别为1.17、1.44、1.74（原19-20年预测1.15、1.38），结合白酒类可比公司估值，给予公司19年24倍市盈率，对应目标价为28.08元，维持买入评级。风险提示：

渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。