天创时尚(603608)

事件： 近日公司公布了 2018 年年度报告和 2018 年度利润分配预案。

公司业绩表现基本符合预期，持续分红回报股东。

报告期内，公司实现营业收入 20.52 亿元，同比增长 18.37%；实现归母净利润 2.42 亿元，同比增长 28.87%；实现归母扣非净利润 2.05 亿元，同比增长 26.99%；毛利率为 56.01%，同比下降 1.74 个百分点；净利率为11.93%，同比提升 1.22 个百分点； EPS 为 0.56 元，同比增长 16.67%； 加权 ROE为 11.70%，同比微降 0.30 个百分点。 公司业绩表现基本符合预期（预测值：营收 20.99 亿元、归母净利润 2.46 亿元、 EPS0.57 元）。公司 2018 年利润分配方案是拟每 10 股派 2.5 元现金红利，分红比例约为 43.6%；公司近 3 年平均分红比例为 61.5%，股息率约为 2.8%。

鞋服主业增速放缓， 成本、经营有所承压。

报告期内，公司鞋服主业实现营业收入 17.43 亿元，同比增长 2.31%，增速同比下滑 8.14 个百分点；毛利率同比提升 0.68 个百分点至 58.64%。其中，鞋类业务实现营业收入 17.11 亿元，同比增长 2.96%，增速同比下滑 6.7 个百分点；毛利率同比提升 0.49 个百分点至 58.87%。

鞋服主业的业绩增速放缓，压力主要来自三方面：

1）消费形势发生变化，对产品结构和运营管理水平提出了更高的要求。 从消费群体来看， Z 世代消费力明显提升，主力消费人群的平均年龄带下移；从消费需求来看， 休闲潮流运动鞋款的消费持续增加；从消费行为来看， 已不局限于单纯的线上或线下消费，社群营销引流带来的消费增长。

2） 公司增加休闲潮流运动鞋履供应， 外协成本增加。 根据消费形势变化，公司优化调整了产品结构，增加了休闲潮流运动鞋履的供应。 但不同于时装鞋，在休闲潮流运动鞋履方面公司相对应的数据积累和生产运营经验较少， 供应链效率也相对较低，因而主要是外协产能。近 3 年公司的自有产能占比已降低约 17 个百分点， 目前占比为 51.2%左右。外协成本已连续 2 年双位数增长（ 2017 年+23.1%、 2018 年+13.6%） ，成本端压力较为明显。

3） 产品反应速度以及风格定位调整因素影响。 KISSCAT 是公司运营时间最长、业绩规模占比最大（约 50%） 的品牌， 2018 年， 该品牌营收同比下滑 4.75%，毛利率同比降低 0.23 个百分点。 产品供应效率、品类结构以及竞品品牌（百丽等）的降价对品牌业绩表现都有一定影响。 KissKitty品牌在报告期内营收同比下滑 14.81%，主要是设计风格、产品定位的持续调整所致。

鞋服品牌表现趋于分化，短期看品牌运营有所侧重，中长期看精益化运营和产能瓶颈突破是重点。

从数据和相关信息来看，不同品牌表现分化：

1） ZsaZsaZsu 和 tigrisso 产品力较强， 毛利率 62%左右， 业绩保持双位数增长态势。 报告期内， ZsaZsaZsu 营收同增 23.22%，营收占比同比提升 1.60 个百分点，毛利率同比提升 2.20 个百分点； tigrisso 营收同增14.09%，营收占比同比提升 2.74 个百分点，毛利率基本持平上年、微降0.15 个百分点。 2） KISSCAT 和 KissKitty 处于调整阶段。 上述两个品牌的产品、品牌持续调整， 报告期内业绩增速下滑，营收占比亦有下降。 3）型录男装仍在培育期， O Bag 面临供应效率问题。 报告期内，公司鞋服业务中的“包及其他业务” 营收同比下滑 23.44%，毛利率同比提升 4.78 个百分点。 型录男装目前仍在培育期，业绩贡献占比较小； O Bag 已开设了一些实体门店，但由于产品是全进口，市场信息反馈到产品本身的时间较长，供应效率很大程度上制约了品牌的规模化发展。短期来看，公司鞋服业务运营侧重在于：

1） 差异化运营品牌， ZsaZsaZsu 和 tigrisso 仍是拓展重点。 下一阶段，公司会从产品设计、价格带等方面对四个核心品牌进行差异化运营。ZsaZsaZsu“时尚”的设计风格会更突显， tigrisso 在保持“优雅”调性的同时价格带会做一定的下沉。 关于 O Bag 的产能落地问题，公司与品牌方也保持了积极的沟通。 会员体系目前已经完成用户画像标记工作，未来重点在于内容产出。 2） 线上渠道仍保持较高的新品率， 进一步提升规模及占比。 2018 年公司线上业务增速 8.1%，营收占比 14.6%，毛利率 57.5%。公司线上渠道 80%以上的新品率仍将保持，唯品会渠道自身定位和策略调整对公司线上业务的影响预计将逐渐减小， 2019 年线上业务业绩增速预计超过 10%， 规模占比预计超过 15%。

中长期看，精益化运营和产能瓶颈的突破是重点：

1）线下渠道拓展谨慎，更关注开店质量。 2018 年公司直营门店增加，加盟门店持续调整。报告期末直营门店在增加 90 余家的基础上店效同比仅降低 2 个百分点，加盟门店店效基本持平（算术平均口径） ； 加权来看，存续 2 年以上门店的店效同比还有小个数的提升。 从人均效能来看，近 3年人均创收、创利持续提升， 2018 年的提升幅度分别是 18.3%和 28.8%。2019 年，公司的渠道拓展仍以优化调整为主，门店质量仍是关注重点。 2）可转债如顺利实施，自有产能占比将提升到 60-70%区间。 目前公司鞋类产品自有产能约 270 万双/年左右， 产能占比约 51.2%。可转债项目如顺利实施， 公司自有产能比例预计将提升 10-20 个百分点左右， 生产试错成本将大幅降低， 规模化定制将再进一步，人均效能也将进一步提升。

互联网营销业务超预期， 2018 年业绩承诺完成度 118%。

小子科技于 2017 年 12 月并表，当年业绩承诺完成度为 104.5%。 2018年，公司互联网营销业务实现营业收入 3.04 亿元，同比增长 31.03%；实现归母扣非净利润 9967.81 万元，同比增长 46.79%； 业绩表现超预期， 业绩承诺完成度 117.96%。 公司互联网营销业务的核心竞争力在于有更强的汇聚中长尾媒体能力。公司通过对用户进行标签化的处理再对接广告主的需求进行精准投放、流量变现，与行业内主流的、 通过加大投入获取广告主资源的模式有较大区别。小子科技运营团队创新能力较强，业务敏锐度较高。 报告期内，小子科技开拓了媒体 APP 沉睡用户唤醒、 微信小程序小游戏开发等新业务。 结合业务模式、业绩表现、团队专业性等因素， 2019年业绩承诺（扣非归母净利润 1.1 亿元）完成的可能性较高。

财务报表质量较高。

1） 控费能力较好。报告期内，期间费用率同比下降 2.03 个百分点至42.05%，销售费用率和管理费用率同比分别下降 1.37、 0.79 个百分点。 2）资产周转情况好，库龄结构佳。 公司存货周转天数同比减少 21.18 天，应收账款周转天数同比减少 3.23 天，应付账款周转天数同比延长 16.85 天；报告期末存货账面金额同比增长 15.55%，其中库存商品账面金额同比增长 14.14%，但 1 年期库存商品占比同比提升了 3.71 个百分点至 84.98%。3） 负债结构优化，偿债能力提升。公司资产负债率同比下降，流动比率速动比率同比提升。 4）现金流表现好。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 12.6%，现金回收速度加快，现金流表现持续向好。

维持“推荐”评级。

公司是品牌矩阵较完善、 经营稳定的中高端优质女鞋标的。 在时装鞋领域优势明显， 并开始通过供应链的柔性化改造涉足休闲潮流鞋履品类。未来智能制造基地建成后，产能瓶颈问题将得到有效解决，成本端压力将减小，经营效益将进一步提升。 线上渠道等因素对业绩的影响呈边际递减效益， 产品结构优化、品牌定位调整对业绩有积极影响。 小子科技拥有汇聚中长尾媒体的核心竞争力， 对其 2019 年业绩持乐观态度。 我们认为公司的优质产能要素基因在未来的发展中将得到不断凸显。 目前来看， 品牌差异化运行效果、店效表现以及智能制造基地投产前公司经营效益的提升等仍是我们较为关注的问题。维持对公司的“推荐”评级。预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 22.25/24.53/27.26 亿元，归母净利润分别为 2.73/3.04/3.31 亿元， EPS 分别为 0.63/0.70/0.77 元， 当前股价对应 PE 分别为 16.46/14.83/13.60 倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势，结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平，决定给予公司 2019 年18.8-20.8 倍 PE，未来 6-12 个月股价合理区间预计为 11.84-13.11 元。

风险提示： 消费疲软；渠道调整优化不及预期；产品结构调整优化不及预期；原辅料价格大幅波动等。