口子窖(603589)

年报业绩超预期，一季度实现开门红。 公司公布年报及一季报， 18 年实现营收42.69 亿元，同增 18.50%；实现扣非后归母净利 14.69 亿元，同增 36.49%， 对应基本 EPS2.55 元/股，每 10 股分红 15 元。 18Q4 实现营收 10.61 亿元，同增19.61%；实现扣非后归母净利 3.63 亿元，同增 81.11%。2019Q1 实现营收 13.62亿元，同比增长 8.97%；扣非后归母净利润达 5.39 亿元，同比提升 22.27%。

核心观点

产品结构持续改善，白酒吨价显著提升。 从量价看， 18 年公司白酒销量、吨价分别同比增长 1.49%、 17.23%，吨价快速提升与主力单品口 5、口 6、口10、口 20 提价以及省内消费升级趋势下中高端产品快速放量有关。受益于徽酒价格带上移，口子 10 年及以上产品增速亮眼。 从产品档次看， 18 年高档酒实现收入 40.60 亿元（ +21.67%），占比进一步提升至 96.16% （ +2.13pct），19Q1 高档酒收入达 12.83 亿元（ +9.23%），增速高于白酒平均水平。

省外市场调整结束，增速逐步恢复。 18 年公司在省外积极推进与重点经销商的战略合作， 采取优胜劣汰方式加强考核，重点打造苏沪豫浙鲁市场，全国化稳步推进。分区域看，公司 18 年省内外收入分别达 35.60 亿元（ +17.45%）、6.62 亿元（ +27.87%）， 19Q1 省外销售额同增 22.69%，增速明显超越省内。 省外经历调整期后，占比持续提升，预计未来将持续贡献收入增量。

毛利率提升+期间费用率下行， 盈利水平再创新高。 受益于提价及中高档产品放量带动的结构升级，18 年公司销售毛利率同升 1.47pct 达 74.37%，19Q1进一步同比增长 3.09pct 至 77.83%， 销售净利率高达 40%，盈利水平创出新高。 18 年公司销售费用率为 7.88%，同降 0.97pct；管理费用率为 4.33%，同降 0.81pct。 我们认为在口 10 放量带动结构升级、收入增长摊销和民营体制塑造的强控费能力这三大优势下，公司未来的盈利能力有望进一步增强。

财务预测与投资建议

考虑到白酒动销增速可能放缓， 我们下调了销量及收入预测， 产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期；收入增长摊销和民营体制塑造的强控费能力下，我们下调了期间费用率预测。调整公司 19-21 年每股收益预测分别为3.00、 3.37、 3.73（原 19-20 年预测 2.83、 3.21） ， 结合白酒类可比公司估值， 给予公司 19 年 23 倍市盈率，对应目标价为 69.00 元， 维持买入评级。

风险提示：

省内竞争加剧风险，省外拓展不及预期风险，消费升级低预期风险。