中粮糖业(600737)

中粮糖业是国内最大的食糖生产和贸易企业，主营食糖业务，包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易以及食糖仓储物流。截至3月29日，公司实际控制人为中粮集团，其持有中粮糖业51.53%股权。中粮糖业股份集中，股权较为稳定。

主营收入高速增长，期间费用逐步下降，业绩与糖价高度相关。（1）主营业务收入长期以来维持高速增长。公司通过与国内外知名企业合作的方式，迅速扩大业务规模。2013年-2017年，公司的营业收入从112.65亿元增长到191.57亿元，年复合增长率达14.20%。但2018年营业收入降至175.15亿元，同比为-8.57%，主要是受食糖价格下降持续低迷的影响。（2）受益于食糖价格回暖，归母净利润增长迅速，但18年有所下滑。2013年公司实现归母净利润扭亏为盈，2015年-2017年归母公司净利润从0.76亿元迅速增长至7.40亿元，主要系15、16年食糖价格持续走高并于17年维持高位所致。2018年糖价低迷，归母公司净利润为5.04亿元，同比下降31.93%。（3）公司期间费用率持续走低。2013年-2018年公司期间费用率分别为10.26%、10.19%、8.82%、8.74%、8.39%、8.08%。（4）制糖业务是公司主营业务的核心。制糖业务营收占比从2013年的84.36%增长至2017年的93.26%，营业收入从2013年的94.69亿元增长至2017年的214.12亿元，年复合增长率为22.63%。但18年收入占比和营业收入分别回落92.04%和203.96亿元。

糖价拐点在即，公司业绩有望进一步增长。公司的营业收入同比与毛利率与食糖价格具有高度相关性。由于甘蔗产量呈现“三年增、三年减”的周期趋势，而国内糖产量85%以上来自甘蔗，所以国内糖价也大体上呈现“三年增、三年减”的周期趋势。2017年是甘蔗产量增长周期的开始，2019年产量虽仍处于高位水平，但甘蔗减产在即，糖价近期有望迎来拐点。公司业绩也有望进一步增长。

投资建议：我们预计2019-2020年公司的营业收入分别为192.64亿元、230.27亿元，同比分别增长9.99%，19.53%；归母公司净利润分别为6.88亿元、11.27亿元，同比分别增长36.59%、63.84%；对应EPS分别为0.33元/股、0.55元/股；对应PE分别为33.9x和20.7x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：糖价大幅波动风险；原材料充分供应风险。