绝味食品(603517)

单店与门店数增速稳健，净利润增长超预期。公司2018年实现营收43.68亿元，同比增长13.46%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长27.69%；实现扣非后的归母净利润6.21亿元，同比增长27.39%。EPS为1.56元。公司每10股派发现金股利6.1元（含税）。公司2018年营收增长略低于预期，但是净利润实现了超预期增长，一方面是由于公司保证了稳健的开店速度。截至2018年末，公司门店数量达到了9915家，较2017年底净增加862家，同比增长9.52%；另一方面，2018年公司持续推进门店升级，并不断开发新品类与优化产品结构，同时积极布局高势能门店、融合线上线下渠道，有效提升了单店营收。

原材料价格上涨毛利率承压，费用下行改善净利率。受原材料价格上升的影响，公司整体毛利率下降1.49个百分点至34.3%，卤制品业务毛利率下降1.3个百分点至33.51%。在费用方面，去年公司在广告宣传方面的费用减少，销售费用率同比减少2.84个百分点至8.23%；公司经营效率有所提升，管理费用率同比减少0.9个百分点至5.97%；财务费用率由于利息支出增加同比提升0.05个百分点至-0.002%。最终销售净利率同比提升1.52个百分点至14.44%。

价格低点提前囤货，2019年成本压力有望缓解。分业务来看，鲜货类产品实现营收42亿元，同比增长13.62%，毛利率同比下降1.31个百分点至33.48%。其中禽类/蔬菜/其他类产品分别实现营收34.06/4.45/3.23亿元，同比增长10.97%/15.74%/55.22%。而畜类产品实现营收0.27亿元，同比减少24.09%。其中除了禽类产品受成本上涨影响毛利率同比下降外，其他产品毛利率受益于规模效应均有不同程度的上涨；包装类产品实现营收0.13亿元，同比下降19.41%，毛利率同比提升3.99个百分点至41.99%。面对鸭副产品价格上涨带来的成本压力，公司在之前就对产品系列进行了提价，但业务盈利性受到的负面影响依然较大。2018年底公司存货同比增加了43.38%，原因是公司在原材料价格低点进行战略性囤货，以应对2019年的成本上行风险，预计2019年上半年公司的成本压力将有所缓解。

新市场营收快速增长，可转债募资强化供应链与产能。分区域来看，2018年公司在西南/西北/华中/华南/华东/华北地区分别实现营收6.21/0.80/11.41/7.40/11.19/5.34亿元，分别同比增长9.48%/78.65%/12.37%/17.01%/11.81%/7.37%。此外新加坡、香港等海外市场也实现了0.57亿元的营收，同比增长319.06%。公司的市场战略制定合理，成熟市场增长稳健，西北、海外新兴市场均实现快速增长。今年4月，公司可转债顺利发行，募集资金净额9.8亿元。本次募集的资金将被公司用于京津冀、长三角和海南等核心区域的工厂，以及主要原材料产地山东的储货冷库的建设。项目完成后，公司的原料储备能力与供应链体系得到进一步强化，产能扩建也将持续助力公司在核心区域的市场拓展。

盈利预测。绝味近年来一直保持着稳健的开店速度，目前形成了覆盖全国31个省、自治区和直辖市的全国营销网络，在卤制品行业也拥有较强的品牌力，门店效能持续改善、市场的深度下沉与扩张依然是公司短期内的业绩支撑。此外，公司近期尝试整合并购优质项目，“绝味鲜活”熟食与“椒椒有味”串串等食品连锁项目去年已开始试点，公司也计划通过并购餐桌熟食品牌切入餐饮渠道，这些新尝试有望打开新的业务版图。业务的横向延伸不光是培育新的利润增长点，也符合公司对自身“美食生态圈”的长期定位。综上所述，我们预计公司2019-2021年营收分别是49.80/56.05/61.91亿元，净利润分别是7.80/8.98/10.22亿元，EPS分别是1.90/2.19/2.49元，对应目前股价PE分别为24.18/20.98/18.45倍。根据公司未来业绩的发展空间，给予公司2019年20-25倍PE，未来6-12个月股价合理区间为38-47.5元。目前公司股价已进入估值的合理区间，维持对公司的“谨慎推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；食品安全风险。