鱼跃医疗(002223)

事件：公司2018年报归母净利润同比增长22.82%，扣非归母净利润增长25.26%。鱼跃发布2018年报，实现收入41.83亿元，YOY18.1%；归母净利润7.27亿元，YOY22.82%；扣非归母净利润6.42亿元，YOY25.26%；当期加权ROE达13.69%，较去年同期提升2.32个百分点。值得注意的是，公司实现经营性现金流7.98亿元，YOY229.68%，增速远超利润端，主要系公司收紧销售回款政策，加强应收账款管理，这有利于提升公司资产质量，促进业绩良性发展。

家用器械实现稳定增长，电商平台持续发力。公司年报口径，家用医疗产品线2018年实现营业收入15.33亿元，同比增长17.05%。其中，线上平台业绩增长突出，同比增速在40%以上。同时，线下板块业务在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下也实现了10%以上的增长。公告显示：鱼跃自2013年设立电子商务部以来，电商渠道拓展效果显著，2014年至2017年，公司电子商务平台CAGR约为70%。2018年618大促及双11期间，鱼跃双节全网销售额累计突破2亿元，居行业首位。Wind零售端数据显示，2018年鱼跃线上实现营收约19.4亿元（为网络终端销售收入，非出厂价口径），根据天猫及京东平台数据及公司投资者关系，我们预计电商平台2018年实现营收约13亿元，线上销售对公司整体业绩影响进一步加大。

医用器械增长强劲，中优业绩贡献显著，呼吸及制氧业务快速放量。公司年报显示，（1）医用临床产品线：2018年实现营业收入10.28亿元，同比增长10.28%。在临床医疗方面，核心子公司大多保持较快增长。上海中优院内消毒与感控业务营收达到5.24亿元，同比增长25%，净利润达到1.21亿元，同比增长34.6%；苏州用品厂中医器械业务营收达到2.14亿元，同比增长22%；AED医疗急救全球业务营收达到1.35亿，国内市场增速在180%以上；上械集团业务营收达到5.67亿元，同比增长2.4%，净利润达到6957.56万元，同比下降0.1%。其中，上械集团因报告期内对主要生产线进行技改等原因导致经营业绩略有下降，随着其技改和整合完成，预计因生产受阻导致下滑的净利率将有望恢复历史平均水平（11%左右）。（2）医用呼吸与供氧产品线：年报显示18年实现收入13.19亿元，同比增长26.40%。根据公司投资者关系记录，2018年新品呼吸机（2017年投放市场）快速放量，实现销售额过亿。呼吸机是公司战略核心产品之一，可比市场空间大，且中国市场仍处于起步阶段，外资品牌占据主要份额，国产替代尚有充足空间。投资者关系显示，公司在推出呼吸机的基础上，2019年亦计划推出呼吸面罩，在呼吸机器存量达到一定程度后，呼吸面罩作为耗材产品预计将为公司提供新的增长点。

投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为21%、19.6%、18.6%，净利润增速分别为21.7%、18.8%、17.4%，成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为30.9元，相当于2019年35倍动态市盈率。

风险提示：电商渠道增长速度低于预期；收购企业后，进一步整合存在不确定性；新产品上市推广低于预期。