口子窖(603589)

事件：公司披露 2018 年报和 2019 年一季报。2018年公司实现营业收入 42.69亿元，同比增长 18.50%； 归母净利润 15.33 亿元，同比上升 37.62%；基本每股收益 2.55 元。其中 Q4 营收 10.61 亿元，同比上升 19.62%； Q4 归母净利润3.91 亿元，同比上升 83.57%。公司 2019 年一季报显示，公司 2019Q1 实现营业收入 13.62 亿元，同比增长 8.97%；归母净利润 5.45 亿元，同比增长 21.43%，Q1 利润增速超预期。

销量小幅增长， 销售结构升级是主基调，营收增速属正常水平。 2018 年公司营收增长 18.50%，增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间，在 2017 年放量式增长后， 2018 年主基调是结构升级贡献增长， 该增速属于正常增长水平。2018 年公司销量增长约 1.49%，扣除省外增长贡献因素，省内销量估计小幅负增长， 主要系中档和中低档负增长所致。 2018 年公司高档酒营收 40.60 亿，同比增加 22%，占比 96.16%（其中均价提升 10%，销量提升 11%）。中档酒/低档酒营收 0.92 亿元/0.70 亿元，同比下降 25.19%/20.95%。 公司口子窖系列为核心主力， 口子窖 5 年及以上为高端产品， 且 10 年以上增速更快， 我们预计在 30%以上，充分受益省内消费升级。

报表如实反映春节提前影响， Q1 增速略低估，预收款与上年同期相近。因春节提前导致旺季经销商备货体现在 2018Q4， 如果将 Q4 和 Q1 结合一起看收入增速在 13%左右，符合销售结构贡献为主的正常增长水平。 Q1 末预收款余额 4.89 亿元，同比增长 0.88%,与上年同期相近。

省外经销商保持稳定，增长较快， Q1 占比提高，未来预计贡献还会提升。2018 年省内收入 36.60 亿元，同比增长 17%。省外收入 6.62 亿元，同比增长28%，增速同比提升 17pct。 2018 省外表现亮眼，有三个季度增速超过 30%。考虑到春节错期影响，加总 18Q4 和 19Q1 来看，公司省内收入 20.24 亿元，同比增长 11%，增速略有放缓，省外收入 3.70 亿元，同比增长 27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式，总体而言数量保持稳定， 2018 年末省外经销商 234 家，增加 33 家，减少 47 家，净减少 14 家。 同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系，调整效果明显，未来省外收入有望持续提升。

产品结构升级，吨价持续提升。 伴随安徽省主流价格带上移至 200 元以上，公司产品结构优化，伴随产品结构的上移，吨酒价格持续提升， 2018 年吨酒价格 12.6 万元,同比增长 17.12%。 2019Q1 高档酒营收 12.83 亿元，增速 9%，中档酒和低档酒营收 0.62 亿元，同比下降 1.9%，延续产品结构升级趋势。

销售费用率下行，净利润增速超预期。

公司 2018 年营收 42.69 亿元，同比增长 18.50%；归母净利润 15.33 亿元，同比上升 37.62%。其中 Q4 营收 10.61 亿元，同比上升 19.62%； 归母净利润 3.91亿元，同比上升 83.57%，增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。 得益于三季度提价，公司 2018Q4 以及 2019Q1毛利率水平提升， 2018 年 Q4 公司毛利率 74.46%，同比提高 1.56pct ， 2019Q1继续享受提价利好，毛利率 77.83%，同比提高 3pct。 2018 年公司销售费用率7.88%，同比下降 0.97pct， 2019Q1 销售费用率 9%，较去年同期持平。得益于销售费用率下行，公司盈利能力显著提升， 2018 年 Q4 净利率 37%，同比提升 13pct。 2019Q1 净利率 40%，同比提高 4pct。

投资建议： 穿越周期稳健成长，业绩确定性较强。 口子窖作为优质地产酒龙头， 1） 有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。 2）渠道不压货，库存低，经销商利润较厚，具有较高的忠诚度。3）价格带处于大众主流中档，需求具有刚性且受益消费升级明显， 业绩确定性较强，是穿越周期的稳健成长标的， 2019 年仍有望保持稳健增长。略调整公司 2019-2020 年的每股收益分别为 3.07 元和 3.64 元，目标价相当于 2020年 21 倍的市盈率。维持买入-A 投资评级， 6 个月目标价 75 元。

风险提示： 省内 200 元以上竞品增多导致竞争加剧，销售不及预期。