伊利股份(600887)

传统业务：乳品行业规模提升， 龙头坐享马太效应红利

乳制品行业始终保持稳定较快的规模扩张，而经历多轮竞争，形成如今的双寡头格局。 马太效应将使得龙头企业享受行业增长与份额提升的双重红利。我们判断，现阶段，伊利收入能保持两位数的较快增长， 将主要来自于包括安慕希、金典等重点产品细分市场的快速增长与份额的提升。

远景：向多元化发展，建立全球化的产销平台

在传统奶业基础上，伊利加大力度向多元化方向发展， 2018 年成立健康饮品和奶酪事业部。我们认为， 包括达能、雀巢等在内的世界乳品龙头都拥有丰富的产品线，伊利作为国内乃至亚洲最大的乳品龙头，多元化发展是成长的必由之路。 凭借公司培育多年的品牌效应与完善的销售网络， 无论是新的奶类产品还是其他健康食品， 都有望复制公司现有明星产品的成长路径。公司的发展始终基于全球化视角，并购投资动作不断，为公司全球奶源的掌控，以及全球业务的开展做战略投入。伊利也充分利用其海外产能，服务国内市场。这一做法，正迎合了当前国内消费者对高端乳制品消费的增长趋势。

费用投放精耕细作，终端更受益

伊利与蒙牛的费用率变化方向趋同但伊利费用率更低；细拆费用后，伊利非广告费用率在近年内仅略有提升，且明显低于蒙牛。伊利持续增长的广告费率，换来的是通过精准的广告投放带来的强大带货能力。 从效果看， 在渠道终端的覆盖上，伊利覆盖 1.6 亿家庭，渗透率 90.9%，同样高于竞争对手。

盈利预测与投资建议

预计 2019-2021 年，公司营业总收入 909.81、 1018.18、 1121.91 亿元，分别同比增长 14%、 12%、 10%；归母净利润 67.56、 76.69、 89.77 亿元，同比增长 6%、 14%、 17%。基本每股收益 1.11、 1.26、 1.48 元。 与 A 股和港股两地市场主要上市乳制品企业估值相比，伊利估值基本处于较低水平。与历史估值相比公司当前 PE(TTM)为 28.32x，处于自 2010 年 4 月 27 日以来，估值的70%分位。因此，我们维持“增持”评级。

风险提示

食品安全问题；上游原奶价格波动带来的成本超预期上升；行业竞争加剧风险；宏观经济波动导致行业需求超预期下滑；市场波动风险；海外业务进展不及预期。